第三节　医疗健康行业跨境并购分析

一、中国企业医疗行业概况

2019年，在华的并购交易金额创下2013年以来的最低纪录。由于面临包括国内生产总值增长放缓、信贷政策收紧以及中美贸易摩擦等诸多因素的影响，各类境内外交易的参与者包括业内企业、运营商及金融投资者纷纷采取了保守的投资策略。中国医疗行业的并购活动在2019年有所放缓，与2018年相比，总交易数量和总交易金额均下降了约24%。下滑背后的原因来自以下多个方面：①中国经济增长放缓，政策收紧。就国内而言，据国家统计局数据显示，2019年中国的GDP增速为过去28年来最低，为6.1%。金融机构信贷政策持续收紧，导致市场流动性下降，企业削减投资交易预算。此外，商务部于2019年5月3日发布了《对外投资备案（核准）报告实施规程》，作为对外投资的投后报告指导方针，旨在加强对外投资的事后监管并推动对外并购交易的高质量发展。②日益增加的境外投资限制。③海外监管机构让2019年的跨境交易变得艰难。自2018年下半年以来，美中之间愈演愈烈的贸易争端一直在动摇投资者的信心，美国外国投资委员会（CFIUS）2019年9月公布的新规则草案更是雪上加霜。作为《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）的具体实施细则，该法案将美国外国投资委员会的管辖范围扩大至涉及美国技术、基础设施及数据相关的外国投资。在大西洋彼岸，欧盟针对外国直接投资新颁布的审查框架条例于2019年4月10日正式生效，旨在从外国对欧盟的直接投资方面维护欧盟的安全和公共秩序。尽管该法案并非针对中国，但却使中国未来一些特定类别的投资活动程序变得更加复杂。面对上述来自国内外的经济形势及监管机构的不确定性，资金持有方在投资时采取了谨慎的态度，使2019年的交易额跌至2014年以来的最低水平。由于美中紧张关系、英国脱欧等日益复杂的国际关系对经济发展的影响，2018年跨境并购的高昂势头没有像预期的那样持续下去。此外，为了应对全球经济日益低迷的压力，投资公司持有更多现金以规避金融风险，加剧了跨境交易的降温。

二、2016—2020年医疗行业跨境并购概况

（一）概况

2016—2018年中国企业医疗行业跨境并购规模持续走高，2018年达到峰值后遭到席卷全球的新冠肺炎疫情冲击，2019年、2020年中国企业医疗行业跨境并购数量连续低迷下沉。就交易规模而言，跨境并购交易的波动性相对较大，这是因为跨境并购交易更可能出现超大型并购案。由于高端器械严重依赖进口，国内企业希望通过并购交易获得新技术或新产品。尽管全球经济形势严峻、跨境交易数量有所下降，但医疗器械行业并购交易在2020年总体仍保持相对稳定，反映出疫情期间该行业的重要性。

2018年以前在全球资金持续保持宽松的情况下，中国医疗跨境并购平均单笔并购金额和最大并购交易金额呈增长态势，在2018年交易数量创下历史新高。随着疫情的影响，2019—2020年持续走低。特别是2020年交易数量不敌2018年的一半，以及交易金额相较峰值2017年减少90.13%。

以投资所在地区分，欧美国家以及澳大利亚、新加坡和韩国具有创新技术实力的医疗标的仍最受中国投资人青睐。2019年交易数量12个，美国占比58%。2020年交易数量13个，美国占比46%。相较2017年中美交易是低迷的，一个主要原因是CFIUS的改革。2018年10月开始，CFIUS加强了对外国投资者在“敏感”行业涉及“关键技术”的收购和投资的行政审查，其中的“关键技术”大概率会包括“生物技术”和“制药”。

（二）十大案例

1．上海莱士收购Grifols Diagnostic Solutions Inc.（GDS）45%股权。GDS的控股股东是基立福（Grifols），基立福创办于1940年，是西班牙的一家化学及制药企业，在西班牙和纳斯达克两地均上市。基立福是欧洲最大的血浆产品公司，也是全球排名前四的血液制品巨头之一。

2．New Frontier Health Corporation与和睦家医疗集团达成最终协议，New Frontier Health Corporation将通过“现金＋股票”的方式向原股东包括TPG及复星医药收购和睦家。和睦家医疗成立于1997年，是中国医疗服务行业最知名的品牌之一，在四个一线城市和一批二线城市拥有9家医院（两家在建）和14家诊所。

3．亚洲风险投资公司Baring Private Equity Asia宣布其附属私募基金（BPEA）已同意向XIO Group收购科医人（Lumenis），该交易使Lumenis的企业估值超过了10亿美元。Lumenis公司开发用于外科、眼科、美容的微创激光治疗方案。

4．华润医药要约收购江中药业，此次支付方式为现金支付，所需资金将来源于华润医药自有资金。华润医药集团有限公司是华润（集团）有限公司根据国务院国资委“打造央企医药平台”的要求，在重组央企华源集团、三九集团医药资源的基础上成立的大型药品制造和分销企业，为华润集团整合发展国内医药产业的全资企业。

5．亚洲领先的私募股权投资机构方源资本携手春华资本共同购入老百姓大药房连锁股份有限公司24.78%的股权，助推医药零售行业整合再升级。老百姓大药房成立于2001年，是中国最早开始连锁化经营的医药零售企业之一。历经近20年的发展，老百姓大药房的规模已经位居行业前列，现已在全国22个省级市场拥有超过4800家门店。

6．浙江海正药业股份有限公司与太盟投资集团联合宣布，海正药业子公司浙江海正博锐生物制药有限公司正式引进太盟作为战略投资者。海正博锐是海正药业核心业务——单抗类生物药的研产销平台。海正药业于2003年开始启动生物药业务，如今海正博锐已在自免疫和肿瘤治疗领域建立了丰富的生物药产品管线。

7．贝森资本收购公司与徐诺药业（Xynomic Pharma）完成并购，自签订初步合并意见书到完成并购，仅花费6个多月的时间。徐诺药业专注于同类最优肿瘤治疗方法，在全球授权引进、开发和商业销售抗肿瘤新药。领导团队由行业资深人士管理，世界一流的科学/医学顾问提供支持。

8．亿腾医药与礼来制药在2019年4月22日签署协议，礼来制药将向亿腾医药出售旗下抗生素产品希刻劳和稳可信在中国大陆的权利，以及位于苏州的希刻劳生产工厂。作为此次交易的一部分，所有希刻劳生产工厂以及受影响的共享职能部门员工均有机会继续在工厂为亿腾医药工作。礼来制药将在接下来的过渡期间为亿腾医药提供支持，确保业务平稳交接，并确保希刻劳药物的持续供应。

9．珠峰制药完成3.1亿美元C轮融资，此次融资等投资方包括高瓴资本；HBM Healthcare Investments AG；RA Capital Management，LLC等。融资所得将用于推进珠峰制药强大的新型候选疗法等临床开发，并建立一个强大的商业基础设施，以支持下一阶段的增长。

10．2018年前后，哈药股份开始着手于收购美国健安喜控股有限公司（GNC），拟承接哈药集团与GNC签订的《证券购买协议》中的全部权利和义务，认购GNC发行的30万股可转换优先股，总投资额为3亿美元。GNC创立于1935年，2011年在纽交所上市，在全球有超5000家连锁门店，曾连续二十年被著名杂志评选为美国第一的营养品专业零售品牌。

三、医疗行业前景看好，跨境并购加速产业升级

（一）异常活跃的生命科学并购交易板块

受持续医改的驱动，中国国内企业仍在积极寻求海外并购整合，以支持其产品开发或业务转型。政治和经济的不确定性使私募股权基金的投资趋于谨慎，因而更多地投资于医药这一避险行业且投资阶段相对后移。

当前主要的热点包括制药及生命科学：细胞和基因疗法、肿瘤和下一代生物制剂等领域的中型企业，将继续吸引大型制药公司的兴趣。拥有强大的研发能力和技术专长的企业将尤其得到青睐；专注于创新药物开发和技术[包括现已成功应用于新冠疫苗的信使RNA（mRNA）技术]的合同定制研发生产（CDMOs），将吸引希望通过并购增加其产品线和研发能力的大型制药公司。鉴于疫情的长期性，专注于生产应对疫情的医疗设备、疫苗、治疗和诊断的公司将继续拥有具有吸引力的价值创造故事，因此将成为收购和合作的热门标的。由于采购程序的限制，与新冠肺炎疫情无关的各种治疗领域（包括牙科、普通外科和整形外科）的设备制造商（和一些制药公司）的市场需求长期受到抑制。我们预计于2020年上半年开始的行业整合趋势将继续下去。制药及生命科学行业的相对韧性及其强劲的回报可能会吸引大型化工和技术行业企业选择进入或重新进入制药领域。对药品价格和供应链的持续关注和压力将导致仿制药和活性药物成分（APIs）生产领域的一些整合，特别是在印度和亚太地区；商业模式的变化：数据分析技术、智能医疗设备、医疗实践管理软件和以消费者为中心的交付模式（包括开发直接面向客户的数字治疗产品）的相互交叉，医疗领域的数字化正在改变现有参与者看待其商业模式的方式，并推动跨行业交易。医疗领域的参与者正在利用数字解决方案来实现其商业模式的迭代，简化并强化与支付方、供应商和消费者的互动方式。因此，医疗企业越来越多地开展对科技公司的收购，又或是与其建立起合作伙伴关系。

中国企业在海外投资、并购医疗项目，其首要目的可以说是把技术、品牌、理念引进来，并按照中国市场的具体情况来进行本土化。三胞集团董事长袁亚非就曾表示，其海外医疗并购意图“非常简单，就是服务中国市场”，把中国企业所缺少的西方品牌和西方技术买回来。

另外，除了中国医疗市场之外，不少企业还计划在国际化市场上占有一席之地。例如2016年1月，三诺生物完成对美国血糖仪厂商Trividia Health的收购交割，由此成为全球第六大血糖仪企业。本次2.7亿美元的交易，也是中国医疗器械近年来海外收购的最大案例之一。三诺生物就是通过引进先进的产品，来抢占国际市场的业务。

值得关注的是，复星医药以3次交易、超14亿美元的成绩位列海外医疗投资榜首。创造了金额最大的海外交易的复星医药曾表达对全球化的思考：第一，观察医疗行业的市场发展，视角一定要切换到全球化；第二，资源配置也要从全球的角度去考虑，才能不断提升企业竞争力，从而达到全球水平。

有分析人士表示，目前中国正快速进入医疗需求的爆发期。中国人口逐渐老龄化，环境污染等因素导致大病、慢性病的发病率增加。但医院数量增长率和卫生技术人员增长率却远远赶不上医院诊疗人数增长率。因此国内医疗企业海外投资能让国内企业更快接触新技术、拓展新市场、获得新人才等，将是中国企业走出国门、迈向世界的一大途径。

作为国内医疗企业的两大代表，迈瑞和药明康德分别代表了两种海外投资的策略。两家企业先后于2006年、2007年在纽交所上市，又在2015年、2016年从美国退市。迈瑞是国内器械类企业龙头，海外投资基本以拓展海外市场为主，主要的投资方式是并购。药明康德是国际知名的药物研发CRO公司，海外投资基本聚焦在美国，以风险投资为主，主要投资前沿科技。这两家的策略各有侧重，都取得了很好的成绩。

中国企业海外投资也会面临很多的风险点和盲点，比如技术是否真正先进、IP知识产权所属如何解决、税收问题、不同的法律体系、监管问题、违约金等，如果不注意这些风险点，很可能遇到各种风险，海外投资遇到很大的阻力，也会阻碍国内企业的发展。

新技术、消费升级、互联网、人工智能等成为中国医疗健康行业发展的新供给和新动力。海外投资能让国内企业更快接触新技术、拓展新市场、获得新人才等，将是中国企业走出国门、迈向世界的一大途径。

（二）医药流通的大变革时代来临

以缩短药品供应链和降低患者负担为宗旨的“两票制”和取消以药品加成为公立医院收入来源的“零差率”等多项改革的全面落地，对药品流通企业的网络规模、营运效率、资金实力和物流配送等综合能力提出了大跨度的升级要求，引发原有行业经营模式的深度变革，催化和加速了行业整合。

近年来，降药价成为整个医药行业的乌云，尤其是两票制的推行和营增改的全面实施。我们也可以发现，CSO（合同销售组织）成了目前医药市场上比较流行的名词。

CSO，产品持有人将销售服务外包给专业的机构来完成，这是一个必然趋势，此趋势正逐步向规模化发展。目前，无论是上游的工业企业，还是中游的商业流通企业，甚至是下游的零售终端，都难以整合整条产业链的资源。

真正的CSO公司不仅要有雄厚的现金流和仓储配送能力，还要有一支懂得医药专业知识的分销队伍，更要有自己先进的信息化平台。

业内专家表示，像礼来将产品的推广和分销权授权给亿腾，这样的做法才是真正意义上的CSO。可以预见，这种外资与国内药企商业合作的形式，是未来发展的趋势。

近年来，国内药企作为“接盘侠”，也开始从外资药企产品线中收购成熟产品。据了解，与礼来的此次合作，已经是2020年第5个外资药企与国内药企开展商业合作的模式。

一方面，业内人士分析，在当前合规要求下，外资不愿意惹事，作为跨国药企，一旦在中国被处罚，在国外也有可能被连带处罚，后果很严重。而将销售外包后，企业风险就小多了，这也是礼来、诺华、GSK等，先后将部分品种分销权转给中国本土运营商的一个重要原因。

另一方面，随着互联网的兴起，流通模式的变革也是促进医药流通并购的重要原因。

（三）医药及生物科技竞争激烈

医药与生物科技赛道依然是医疗投资的主战场。小分子靶向药和大分子生物药（包括疫苗）项目占据了融资数量的半壁江山，基因与细胞治疗和CXO（医药研发及生产外包）紧随其后，这几大板块覆盖了总交易数量的大部分。

我国并购策略借鉴是品种为重，关注海外优质并购标的。

并购选择聚焦在并购VS专利引进。优质创新药企业的并购需要充足的资金，年净利润超过10亿元人民币等有资金实力的药企可能选择并购壮大自身；其他企业可选择License in的方式收获新品种实现外延式发展。

并购地点选择是由于国内研发实力整体较弱，估值高企，所以选择海外。我国新药研发实力和国外有一定的差距，但估值却持续攀升，明显高于海外，并购价格较高。海外并购是国内药企并购的较好选择。

并购标的选择主要追求协同效应，关注潜力重磅品种。企业并购应实现协同效应，罗氏便通过收购肿瘤相关企业，成为肿瘤行业的霸主，绿叶制药也通过收购阿斯利康抗精神病药物思瑞康打造中枢神经系统的核心地位。重磅创新药品种是创新药企业的核心，新药研发企业并购中，新药品种决定并购的成败。

重视药企并购后的整合是我国并购不足的地方。我国新药研发企业并购尚处起步阶段，并购效果不尽如人意，对并购后整合的不重视是主要原因。药企应重视并购后整合，根据并购标的选择合适的整合方法。

除此以外，医药与生物科技赛道依然百花齐放：新的治疗领域和技术平台不断涌现；创新抗体平台、AI制药、基因编辑、mRNA、PROTAC等领域的创业公司也在资本助推下蓄势待发，意图大展雄心壮志。我们相信中国创新医药产业即将迈进更加精彩的新篇章。

新冠肺炎疫情也是医疗技术发展的“催化剂”。尽管新冠肺炎疫情在中国的暴发给2020年年初的中国经济蒙上了一层阴影，但在遏制病毒传播的同时，也建立了一个快速、有效的公共医疗卫生防疫治疗体系。同时于新冠肺炎疫情防疫治疗科技相关的投融资活动频频发生。

在线诊疗、5G、人工智能、大数据等纷纷登场虽然在线诊疗平台对中国消费者来说并非新鲜事物，但由于其可以解决人与人之间远程互动的需要，此次疫情的暴发使它重新成为人们关注的焦点。

在过去的十年中，人口老龄化、居民收入增长以及社会资本的深度参与为中国生命科学与医疗行业带来了重大的转变。截至2018年，中国已经是全球第二大医药市场，且目前拥有全球最大的医疗市场。尽管近年来中国经济增长放缓，但在政府强有力的激励政策的作用下，该行业仍保持高速增长势头。中国的医疗行业在过去受累于缺乏研发和新产品开发方面的创新和投资，自20世纪70年代用于治疗疟疾的青蒿素诞生以来，在全球市场上几乎再无新药诞生。在“十三五”规划的指导下，政府做出了巨大的努力，通过对技术的大量投资和刺激政策以提高科研竞争力。国内各科技巨头也参与到了这项举措当中，为行业进一步带来了活力。百济神州的抗癌药物“泽布替尼”在2019年年末获得美国新药上市许可批准，新冠肺炎疫情暴发期间鼓舞人心的科技应用，这些案例表明，政府和企业的努力正带领行业焕发新的生机。展望未来，医疗行业的投资将继续受到技术创新的推动，科学技术在医疗服务、药品研发和医疗器械制造领域也将有更广泛和更深入的应用。