繁荣如何终结

铁路股票的繁荣一直延续到19世纪40年代后期，最终，疯狂伴随热情逐渐淡去。这场热潮的终结可以归结为四个方面的共同作用。首先，由于大量股份在购买时仅支付了部分对价，导致很多投资者负债过多，因此，如果不能顺利出售部分股份，他们就无法支付剩余部分的对价，这无疑会给股票价格造成进一步下行的压力。其次，很多公司在筹集资金时采用的财务预测过于乐观，这已经被事实所证明，最关键的问题在于，他们忽略了整个行业日趋激烈的竞争。再次，投机旺盛的环境助长了欺诈以及其他经不起推敲的商业行为。

最后，经济和利率环境也开始发生变化。1845年10月，英格兰银行将利率从2.5%提高到3%，此后，利率继续攀升。1846年，爱尔兰的马铃薯产量大减，食品进口猛增。为支付这些进口食品的黄金流出迫使利率进一步上升，从而造成国内流动性严重不足。屋漏偏逢连夜雨，就在经济形势不断恶化的1848年，席卷欧洲的革命运动也此起彼伏，政治动荡的阴霾笼罩整个欧洲大陆。从图1-4中，我们可以清晰地看到利率上涨带来的影响。在金融市场的所有投机过度时期，几乎无一例外有宽松货币的推波助澜，并在利率再次反弹时戛然而止。

图1-4 廉价货币和泡沫、铁路筹集的高成本以及行业的没落

资料来源：D.G.Gayer, W.W.Rostow and A.J.Schwartz, The Growth and Fluctuation of the British Economy 1790-1850,（2 vols.）, Oxford:Oxford University Press, 1953.Mitchell, British Historical Statistics, London:Cambridge.Sydney Homer, A History of Interest Rates, Princeton:Princeton University Press, 1967.（NBER）Parliamentary papers, pt.I, Report from the Select Committee on Bank Activity, 1857, p.x.

对铁路投资者而言，繁荣即将结束的第一个迹象，就是新发行股票巨额溢价的消失。大多数铁路公司的股价开始下跌，只有被视为质量较高的公司才能维持股价。由于在建线路一再超预算，这些公司希望投资者拿出更多的现金。这应该不难理解。即便是经营最好的铁路公司也低估了建造成本。以建于19世纪30年代的伯明翰至伦敦线路为例，实际发生的成本达到招股说明书最初估值的两倍多。

尽管如此，很多公司仍继续维持相当可观的股息水平。即便是在19世纪40年代，在铁路兴建已达到顶峰而且竞争程度持续加剧的情况下，大公司仍设法将股息维持在当时市场利率的2～4倍之间。但随后的利率继续上调最终让事实浮出水面：很多公司实际上是在以资本金支付股息，而这种方法注定是不可持续的。

但恰如哈德森所说的那样，以红利为基础的投资者信心才是持续融资的关键。忽视盈利能力下降和会计欺诈证据的投资者迟早会发现，当利率不断上升时，即便是盈利足以支付股息的公司，最终也无法维持原有的股息。图1-5表明，在利率大幅上涨的情况下，大型铁路公司的股息会急剧下降。于是，铁路股的光芒在突然之间消失殆尽。此时，投资者终于发现，尽管他们希望凭借手中的股票取得股息，但公司根本就没有可用于支付股息的现金。

图1-5 尽管股息是投资者预期的基础，但它永远不可能无限地改变商业现实：19世纪40年代狂热期的铁路公司股息

资料来源：Railway Intelligence. Railway Chronicle. Railway Times.

于是，坊间先前对哈德森的无限赞美也很快变成指责。哈德森成为人们眼中的骗子，他通过人为设置的欺诈性账户粉饰公司的盈利能力，并允许公司以资本金支付股息。其他以牺牲公司利益而通过私人交易获利的违法行为也浮出水面。哈德森跌落神坛的速度之快令人咋舌，但事后看来，他既是这场闹剧中的恶棍，又何尝不是替罪羊呢？虽然他的所作所为无疑是有罪的，但相对而言并非不可原谅。他最大的过错或许就是让轻松赚钱的神话永久化，投资大众无不渴望听到而且宁愿坚信这样的神话。面对这种令人尴尬的局面，英国政府被迫通过另一项国会法案，允许铁路行业进行整合，废弃近20%已批准建设的铁路线路。随着幸存企业恢复盈利能力，带动整个行业进入一轮并购大潮。

铁路行业股票行情的急剧逆转，在当时的媒体报道中体现得淋漓尽致。似乎在一夜之间，哈德森便从令人膜拜的偶像变成人们嘲讽讥笑的对象。在这股铁路热潮中，新闻界扮演的角色恰恰就是他们在互联网泡沫时期扮演的角色。一方面，当时的顶级媒体对市场过热行为及其可能后果进行了冷静的评估。比如说，1845年4月，《经济学人》（Economist）就曾正确预见到繁荣结束的方式（见图1-6）；另一方面，投机热潮催生了一批新的专业期刊，实际上，他们不仅致力于报道新的铁路技术，也在很大程度上推广了这些新技术。归根到底，他们大多对该行业的股票市场前景持高度乐观态度。

图1-6 顶级媒体对市场投机的徒劳警告

资料来源：Economist，1845年4月5日。

这个早期科技发展史的例子至今仍在重复。新技术总会催生出大量的新期刊，迎合那些对新事物如痴如醉的追随者。而新期刊的数量及其寿命往往会反映股票市场的走势，另外，它们也提供了一个有效的市场晴雨表。当然，此时的主流媒体已不像以前那样忘乎所以。在英国铁路的繁荣时期，他们经常会以更多怀疑的语气提出警告：当前股票估值必然会折减公司未来的增长潜力。此外，这种怀疑也反映在讽刺漫画《泼客》（Punch）等出版物在股市泡沫前后的态度上（见图1-7）。

图1-7 “找一个英雄，该赞美谁？找一个替罪羊，该责怪谁？”

图1-7 “找一个英雄，该赞美谁？找一个替罪羊，该责怪谁？”（续）

资料来源：Times（London），24 October 1845，10 April 1849，1 March 1849；Punch，vol. 9，1845；Punch，vol. 16，1849.