乐观情绪与杠杆趋势

铁路股的表现与20世纪末的矿业股有一些不祥的相似之处。很多项目的启动不只是基于市场的乐观情绪。和矿业股一样，铁路股也成为杠杆工具。投资者在公司创建时只需以现金形式投入5%的初始资金，而他们还要在后续投入更多的资金。如果公司未来前景被市场看好，那么就会像我们通常看到的那样，股票的交易价格将超过发行价。因此，股票中隐含的杠杆率其实已达到目前很多期权交易的水平——按支付率为5%计算，股票的杠杆率为20倍。如此高的杠杆显然会增加投资的风险，在毫无情面的供求规律面前，投资的基本面显然已受到威胁。由图1-3可以看到，铁路股价指数的走势与新股供应的增加量密切相关。

图1-3 诱人的泡沫：英国铁路公司的股票价格及投资者的出资（1826～1850年）

资料来源：D. G. Gayer, W. W. Rostow and A. J. Schwartz, The Growth and Fluctuation of the British Economy 1790-1850,（2 vols.）, Oxford:Oxford University Press, 1953.

尽管早期的铁路确实是成功的商业项目，但由于投资者的乐观情绪，股价很快就被推高到难以为继的水平。事实已经证明，这种乐观情绪完全是不可持续的。和1999～2000年的纳斯达克市场一样，股价不断暴涨，以至于远远超过股票在理性估值情况下所能提供的收益水平。第一批建成的铁路确实享有我们所说的“先发优势”，但是在企业发展和投资历史中，我们所得到的最显而易见的一个教训就是：如果没有进入壁垒，先发优势或将迅速丧失。此外，当资金不再成为发展的瓶颈时，即使没有明显可持续的盈利前景，竞争也会自然出现，这就形成了一个全行业或整体板块收益率持续递减的环境。

铁路行业当然也不能例外。图1-3表明，大量资金进入英国的铁路企业，并最终导致整个行业在19世纪40年代达到狂热的顶点。由图1-3可见，铁路股价在1845年之前持续快速上涨，并由此吸引新的资本大举入市。当然，这并不是说新技术并未取得明显的成功。投资者完全可以见证新技术带来的现实收益，譬如新的产品和更多的出行机会。它不仅成为新时代的一个特征，而且似乎也有利可图。铁路公司以支付股息形式带来的收益率往往是英国政府债券Consol的三倍。10%的股息和持续上涨的股价相互叠加，共同营造出一种可以暂时放弃所有疑虑的环境，至少在当时是这样的。