（二）市场发展“三部曲”——从初次试水到快速成长

1．第一阶段“试水期”（1991年8月至2010年5月）——崭露头角

20世纪90年代，转债市场处于初级发展期，券种相对较少，与当前市场状况的可比性有限，但对比两段时期转债的条款设置等特征，仍能帮助我们理解国内转债品种的发展趋势。基于此，本部分主要以代表性个券和事件为例，以期管中窥豹，对该时期的面貌特征加以呈现。

（1）宝安转债拉开国内公募转债市场发展的序幕。

1992年11月，宝安转债成功发行，成为我国历史上第一只发行并上市交易的公募可转债。相较于现代的转债品种，宝安转债的各项条款设置还十分稚嫩，其中发行期限设置为3年，采用固定利率，票息为每年3%，且发行时无外部评级。附加条款方面，宝安转债并未设置回售和下修条款，同时赎回条款设置也较为直接，规定在转债存续周期的最后半年内，只要公司提前60日进行公告，即可无条件赎回（见表2）。

从条款设置来看，宝安转债促使投资者选择转股的途径相当有限，仅在生命周期的最后半年内，平价显著高于赎回价格时执行条款，才会促使持有人行使转股权。然而，进入1995年后，正股中国宝安价格始终趋弱，致使宝安转债在赎回行使区间内平价均大幅低于赎回价，理性投资者并无转股动力，最终宝安转债只能以大额赎回方式结束生命周期。由于转股失败，转债品种本应具备的转股后无须偿付本金的巨大优势无从体现，3%的票息对发行人而言也并不算低，加之彼时市场对于转债品种缺乏认知，在宝安转债退市后直至1997年，国内再无转债发行。

1997年3月，国务院证券委员会发布《可转换公司债券管理暂行办法》，这也是我国可转债领域的首个规范性文件。值得注意的是，该文件一度允许计划但暂未上市的重点国企发行可转债。但在吴江丝绸、南宁化工、茂名炼化试点后，这样的特殊模式告一段落。此后至今，公募可转债的发行人均为A股上市公司。

（2）机场转债开始，转债条款设置逐渐完善。

2000年2月，机场转债的上市发行，成为可转债发展历程上的又一“里程碑”事件。机场转债发行的重要意义是，对附加条款设置进行了大幅细化，现代转债中常用的赎回、下修和回售条款设置，正是在机场转债的蓝本下逐步完善而成的。

具体来看（见表3），机场转债发行期限为5年，与现代转债品种基本接近。延长后的期限设置为发行人促成转股预留了充足时间，同时也使投资者不必承担过长的时间成本。利率方面，虽然机场转债仍采用了固定利率设置，但每年0.8%的票息较宝安转债等初期品种明显下降，发行人的付息压力大大减轻。更重要的是，机场转债在附加条款设置方面进一步细化，为转债提供了有效的促转股途径。

强赎条款方面，机场转债规定在发行6个月，即进入转股期后便可行使，无须等到生命周期末段，且“30/40、130%”的设置（在连续40个交易日中，至少30个交易日正股价格达到转股价的130%以上），已经与现代转债十分接近。当正股价格较转股价出现阶段性上行机会时，发行人便可执行赎回条款，此时投资者在转股后得到的价值大于赎回价值，从而促成理性投资者大规模转股，发行人也无须承担后续的还本付息压力。

其他条款方面，机场转债设置了与赎回条款相对应的投资者保护条款——回售条款，但条款设置较现代“30、70%”的设置仍较为简单；下修条款方面，也可从机场转债中看到现代转债下修条款设置的雏形。

（3）崭露头角，前路漫漫。

2001年，证监会先后发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》等文件，国内转债市场初具指导性和约束性框架，形成了相对健全的监管体系。同年3月，证监会出台《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，提高上市公司配股或增发门槛。叠加权益市场行情持续疲软，市场对于定增和配股的需求趋弱，部分上市公司融资时开始将目光转向可转债。利用政策带来的时间窗口，转债更多进入发行人的视野，转债市场迎来了第一次较为明显的扩容，市场峰值时存量个券数目超过30只。

2005年开启的股权分置改革，导致权益市场发行全面停滞，转债也相应经历了长达20个月的发行“真空期”。2006年5月，证监会发布实施《上市公司证券发行管理办法》，一级市场重启，转债与正股发行规则也被并入同一文件，相关条款作为纲要性规定一直沿用至今。

2．第二阶段“探索期”（2010年6月至2017年2月）——跌宕起伏

（1）跌宕起伏的探索之路。

在最初十余年的摸索之后，2010年起，我国转债市场迎来了第一轮真正意义上的大规模扩容。随着大盘新券的加速供给，转债市场逐渐攀升至史上最大存量规模。随后权益市场迎来剧烈的“疯牛”和“股灾”，转债市场也随之经历了跌宕起伏的“探索期”。

以2010年6月2日中国银行400亿元可转债发行为标志，转债市场揭开了快速扩容的序幕，存量规模随之水涨船高。这一阶段，随着大盘转债的相继发行，市场规模在2014年末迎来高点，存量转债总市值一度超过1700亿元，远超第一阶段的规模峰值。随后，2014—2015年的“疯牛”行情呼啸而至，转债市场平价中枢迎来了大幅上行。然而，伴随正股价格的普遍抬升，存量转债集中触发了强赎条件并相继转股退出，导致存量券规模和数量大幅下降；加之2015年下半年股市开始深度回调，使得许多待发转债的发行节奏被打乱，新券供给速度远远不足以补充大量个券转股退出的缺口，转债规模迅速缩水至120亿元左右，存量数目也连续多月在20只以内的低位徘徊（见图18）。第二阶段市场行情见图19。

（2）存量转债仍以金融和其他重资本行业品种为主（见图20）。

在行业分布方面，这一阶段的转债市场表现出了很强的规律性，转债标的以金融、化工、公用事业等重资本行业为主，而消费、科技等现金流较好的行业占比较小。以这一阶段市场规模峰值为样本来看，2014年10月28日，存量转债市值总额达到1748.81亿元的高点，在SW一级行业分类下，银行业存量转债规模（749.51亿元）占全市场比重接近43%，明显大于其他行业；非银金融、公用事业和化工行业存量转债规模同样较大；不过医药生物、通信、食品饮料、计算机等科技和消费相关行业仅有个别转债存续，整体规模较小。

上述行业结构特征反映出该阶段转债市场虽然经历了一轮快速扩容，但支撑市场规模的主要是融资需求较大的金融企业和重资本行业公司。对于消费、科技等行业而言，由于企业现金流整体较好，加之市场对于转债特性尚处学习阶段，转债品种在其融资需求中并未得到有效推广。

总体看，虽然市场扩容趋势迅猛，但由于本阶段个券大多分布在金融和其他重资本行业，转债策略在行业配置上仍面临较大限制。

（3）极端行情引发市场价位分布巨变。

从价位分布的演化来看，在正股行情跌宕起伏的行情中，各平价区段的转债分布出现了较大变化。2014年之前，在权益市场整体偏向弱势震荡的行情下，转债市场中低平价品种占比相对较高，其中2011—2012年平价80元以下品种占比曾维持在50%左右，使得该阶段市场配置型品种占比具有较大的挑选空间。而在“疯牛”行情中，全市场存量债平价曾一度上行至100元以上，此时不仅转债的股性价值对其收益起到决定性作用，高等级券种的杠杆优势也成为这一时期收益高低的关键。在后续大量品种转股退出后，虽然市场集体高平价结构出现了一定变化，但由于存量券数目已降至个位数，因此存量券平价分布对这一阶段策略选择的影响并不大，见图21。

（4）转债条款设置已逐步进化至现代形态。

从条款角度来看，进入该阶段后，转债的各项条款设置已经逐渐完善，大多数存量券条款设置与现代转债相差无几。以铜陵转债（中行转债发行不久后上市的较大规模标的）为例，在累进利率设置以及附加条款安排等方面，仅有部分细节略有出入，总体设置思路与现代转债已基本一致。例如，铜陵转债下修条款触发规则的设定思路与现代转债相近，不过在具体触发条件方面，铜陵转债触发下修仅需“10/20、90%”，较现代转债常规的“15/30、85%”仅存在时间和尺度上的差异。

（5）分阶段行情回顾：第一轮探索，在“疯牛”中戏剧性收场。

从行情角度划分，见表5所示，2010年6月至2017年2月区间转债市场经历了3轮牛市周期和2轮熊市周期。从各个小周期转债——正股涨跌幅看，由于转债市场存量券已具备一定规模，转债的市场行情也与正股之间建立了较强的联动，其中仅在2016年1月至2017年2月第三轮牛市中，因转债存量券数量下降至个位数而导致指数层面出现背离。从各阶段累计收益率看，无论是在上涨还是下跌过程中，转债市场表现往往都更为温和。从各轮周期的行情变化中，我们都能够归纳出许多对现代转债投资颇具参考价值的经验规律。

1）2010年6—11月：牛市周期——市场扩张中的“开门红”。

2010年6月至11月初，转债在正股行情的带动下持续上行。在这一阶段，随着市场规模扩张，转债价格相对正股的基本变动特征已经显现：转债和正股指数保持着很高的联动性，但无论是回调还是上涨过程中，变动幅度均更为缓和。

进入2010年第三季度，正股和转债双双进入上行区间（见图22）。2010年6月2日中行转债发行，规模达400亿元，开创转债市场超大盘品种的“先河”，支撑了市场整体规模。中行转债发行后，转债品种重归市场视野，同时也为后续诸多金融机构或实体企业的融资需求提供了参考。其间，正股的持续上行环境为新券发行提供了良好的环境支撑，市场新一轮扩容迎来“开门红”。截至2010年末，存量转债余额历史性突破了1000亿元，大大超越了第一阶段的峰值。

这一阶段，各价位转债估值中枢(1)对市场情绪的映射同样值得关注。在进入该阶段前夕，权益市场曾在2010年上半年出现较大幅度回调，市场情绪整体趋弱。而随着2010年6月后正股持续上行，各平价价位转债对应的估值中枢也纷纷主动走扩。在权益市场情绪转暖的催化下，投资者倾向于将更为乐观的正股预期提前反映在转债价格中（见图23），这样的现象也为后续转债估值主动变化研究提供了重要参考（具体分析方法可参考本书第一部分“初识转债真面目”）。

2）2010年11月至2012年12月：熊市周期——漫漫下行中，转债防御属性初现。

2010年11月至2012年12月，正股市场持续下跌。在此过程中，转债前期随正股一同下行，而后则体现出显著的防御属性（见图24），在正股的回调中逐渐企稳。

2011年初，市场流动性边际收紧，A股市场转向下行。2011年4月至2012年1月，权益市场持续回调，叠加2011年信用债风险事件扰动，转债受到平价普遍下跌的影响，同时由于其在固收类产品中的流动性优势，成为许多机构优先卖出的对象，导致本轮权益市场调整前期出现正股和估值双双回落的现象，其间中证转债指数与正股下调幅度基本一致。

随着各价位转债估值中枢边际企稳（见图25），2011年末至2012年末，虽然正股仍在持续下行，但转债品种的债底保护效应已经开始发挥作用，转债估值中枢也压缩至合理位置，中证转债指数维持水平震荡趋势，并未随正股进一步下行。在正股持续回调中，偏债型品种的挑选空间增大，加之此时各价位转债估值已压缩至相对低位，故而在这一阶段后期，低价配置策略迎来了一次较为理想的参与窗口。

3）2012年12月至2015年6月：牛市周期——平静之后，“疯牛”呼啸而至（见图26）。

2012年末至2015年6月，在经历了前两年的平静之后，“疯牛”行情骤然来临，转债价格大幅上行，大量存量券在此期间触及强赎条件，并在执行后纷纷转股退出，这一轮转债扩容也随之“戏剧性”地宣告结束。

2012年末至2014年上半年，转债和权益市场波澜不惊。自2014年7月10日起，A股市场开启“疯牛”行情，其中2014年11月至2015年6月，万得全A指数由2486点大幅上行至超过5000点的历史最高水平，涨幅逾250%。在此期间，虽然转债整体涨幅不及权益市场，但在正股推动下，中证转债指数仍取得了近100%的累计收益。事实上，转债指数涨幅不及正股，还可以从另一个角度进行理解——随着正股持续上行，大量强势品种在此期间达成强赎条件后转股退出，并移出指数样本，后续正股涨幅无法影响转债指数走势。换句话说，“疯牛”行情中，转债“优汰劣剩”的特殊性质，也在指数层面制约了转债涨幅。

估值方面，在“疯牛”行情的催化下，高平价品种的估值中枢2014年下半年迅速拉伸，其他价位对应的估值中枢也出现了不同程度上升。然而，各价位估值曲线却在2014年末戛然而止，这是因为在存量转债接连转股的过程中，存续样本数目降至个位数，不足以估算各价位估值中枢（见图27）。

总结来看，“疯牛”阶段的市场行情为我们带来了一些值得关注的基本规律：①剧烈的牛市行情会导致存量转债大面积转股，从根本上改变转债市场的存量券分布结构；②在正股行情演化中，转债——尤其是强股性品种的估值倾向于出现明显拉伸，类似情况在此前的牛市周期中也曾出现；③持续的牛市行情中，在强势品种不断转股退出后，从指数层面看转债的表现往往会受到一定制约。

4）2015年6月至2016年1月：熊市周期——狂欢之后，“股灾”降临。

2015年6月，“股灾”来临，万得全A指数出现了超过50%的深度回调，大量正股价格“腰斩”。受平价波动影响，转债指数同样经历了较大幅度回调（见图28）。实际上，该阶段个券下跌对转债投资者的收益影响有限，主要是因为在前期牛市行情推动大面积转股后，实际存续的个券已所剩无几。

在“股灾”来临的初始时点，存量转债只剩下7只，其中民生转债、吉视转债、洛钼转债和通鼎转债已在此前执行强赎条款并即将退市，因此实际受到股灾正面冲击的仅有电气转债、格力转债和歌尔转债（见表6）。这三只个券虽在“股灾”期间遭受了超过30%的下跌，但因总规模较小（不足100亿元），从大类资产角度出发，冲击规模十分有限。此后，虽然期间还有顺昌转债、航信转债等新券补充，但最终受到影响的存量转债也不过10只。

在估值层面，由于存量个券数目急剧下降，各价位转债的估值中枢也无从捕捉。

总体看，在暗无天日的“股灾”中，由于转债市场缺乏存量债，从大数资产配置的角度看，对债市的整体冲击并不像指数那么严重。此后，由于存量券长期处于低位，转债市场就此进入漫长的“冬眠”。

5）2016年1月至2017年2月：牛市周期——正股反弹到来，但存量转债已所剩无几。

2016年1月末至2017年2月，正股迎来反弹，但转债市场存量个券并未得到充分补充，指数也没有呈现出与正股相匹配的涨幅。

正股方面，万得全A指数自2016年2月起震荡上行，此后全国“两会”召开、正股注册制暂缓，前期持续走弱的市场情绪渐趋稳定。同期，政府工作报告指出要推进股票、债券市场改革，促进多层次资本市场健康发展，保持经济运行在合理区间，着力加强供给侧结构性改革，A股市场在政策刺激下重回上行区间。

然而在此期间，中证转债指数并未出现与正股相匹配的涨幅。这很大程度是由于，在前期“疯牛”和“股灾”等极端行情冲击下，规模大减的转债市场并无有效新券补充，因此在本轮权益市场牛市周期中，中证转债指数反映的变化更多的是少数个券（包含部分“股灾”中正股受到影响的品种）的表现，指数走势的讨论价值有限，转债市场仍处于剧烈行情变动后的“沉睡”时期（见图29）。

值得注意的是，本轮周期尾声阶段，2016年11月特朗普当选美国总统、2016年12月美联储宣布加息等，对A股市场带来较大的不确定性，这样的情绪冲击对存量券估值也带来了明显的负面影响，见图30。

3．第三阶段“成长期”（2017年2月至今）——蓬勃发展

（1）政策加持，市场迎来快速发展契机。

2017年可谓转债市场的“现代史元年”，在诸多重大政策的推动下，转债市场开始了持续至今的高速扩容周期。2017年2月，再融资规则出现重大调整，新增对定增发行的股本限制和再融资间隔期设定。定增的边际收紧，倒逼具有融资需求的企业搜寻替代性品种。此前长期处于低迷状态的转债产品，因得益于转股条款所具有的天然股权性质，再次进入发行人视野。同年5月，证监会发布《上市公司股东、董事、监事、高级管理人员减持股份的若干规定》（以下简称《减持新规》），大股东、董监高面临更为严格的股票减持规定，减持受让方在6个月内同样会受到约束，此前盛行的“过桥减持”“清仓式减持”以及董监高通过辞职实施减持等定增减持方式都受到严格约束，这也从侧面助推了上市公司通过转债工具进行再融资的需求。同年9月，《证券发行与承销管理办法》进一步完善，对可转债、可交债发行方式进行调整，由资金申购改为信用申购，进一步改善了转债品种的市场环境。

在再融资新政和《减持新规》的加持下，配合信用申购制度开启，转债市场规模大幅扩张。此后，转债市场关注度日益提升，投资者结构越发多元，蓬勃发展的扩容周期正式开启。自2017年3月开始，转债市场存量规模显著提升，至2018年11月已达到并超过前期1739亿元的峰值水平；2020年1月至今，转债市场延续前期势头，规模容量稳步增长（见图31）。

（2）随着市场规模扩张，转债和正股联动性有所增强。

行情演化方面，该阶段权益和转债均未出现“疯牛”和“股灾”等极端行情，但在快速扩容过程中，转债市场仍然经历了典型的牛市、熊市和震荡周期。同时，随着市场规模扩大和存量品种不断丰富，各周期中的股债相对涨跌以及估值变化，对当前市场转债价格研究也有了越来越高的参考价值。

总体来看，随着存量转债的不断丰富，中证转债指数和万得全A指数走势呈现出较强的相关性，但部分时期两条曲线也存在着明显背离（见图32），我们在后文中将重点关注和讨论。

（3）转债行业分布不断丰富。

截至2020年末，在SW一级行业分类下，银行类转债仍然是市场中规模占比最高的行业类别，存量转债余额远超其他行业。除银行转债外，公用事业、有色金属和交通运输业转债存量规模分列前三位。而从存量券数量看，排名前三的行业则分别为化工、医药生物和机械设备。相较前一阶段，当前存量转债覆盖的行业大大丰富，尤其是前期规模较小的消费、科技等行业，得到了充分补充。随着覆盖行业的不断完善，偏股型转债策略也得到了更为广泛的行业配置空间，见图33。

随着存量转债规模不断上升，以及覆盖行业的逐渐丰富，个券价格变化的趋同特性有所减弱。在此前存量标的数目较少的时期，属性相近的个券时常表现出“同涨同跌”特性。这是由于当存量标的有限时，若某一领域品种出现明显利好信号，投资者很难在合理的成本下足额买入真正“心仪”的个券，因而往往只能退而求其次，挑选具有类似属性的品种，导致大量个券出现局部领域“消灭低价券”的趋同行情。在市场规模扩大后，各领域转债挑选空间大幅扩充，前期因备选个券不足而引发的价格趋同效应相应减弱。

（4）平价分布改变带来策略重心分化。

从平价分布的变化看，该阶段转债市场可以2019年初为界进行划分。2019年之前，存量标的中低平价品种占比相对较大，尤其是在2018年熊市阶段，平价80元以下的品种占比时常过半。在这样的市场结构下，低价配置策略会得到较大施展空间。自2019年初的正股行情之后，转债市场中高平价品种占比显著增加，尤其是在2020年，高平价品种占比持续处于高位，而低平价品种的挑选空间则十分有限，这也导致2020年的策略重心转向偏股型品种的个券筛选，见图34。

（5）分阶段行情回顾：穿越牛熊，无论偏股偏债都曾大放异彩。

见表7所示，该时期转债和正股大多处于牛市或震荡状态，持续较长的熊市周期仅2018年一段。2017年转债市场迎来发展契机后，权益市场行情为市场扩容也提供了较为有利的环境。从转债—正股行情对比来看，各周期内转债表现符合“涨跌幅度接近正股，波动更为温和”的基本特点，但在部分特殊时期，两市场行情仍存在明显差异，这也是我们在回溯研究中需要重点关注的时期。

1）2017年2月至2018年1月：震荡周期——市场波动，高速扩容窗口开启。

2017年2月至2018年1月末，指数反复震荡，本轮转债市场扩容周期悄然开启。

2017年2月17日，证监会发布定增新规。一方面，规范上市公司非公开发行股票融资，明确限制过度融资，定增受限；另一方面，因可转债具有不受融资冷却期限制、可及时减持、享受绿色通道等优势，转债作为定增的替代性品种再次进入投资者视线，市场迎来高速发展期。

2017年2月17日至2018年1月24日，不到一年时间即有42只转债新券发行，总规模达996.21亿元。在该时期以白马龙头为主导的行情中，转债涨幅曾一度超过正股，主要是因为前期发行的新券中，包含了大量强势行业大盘品种，例如歌尔转债（第一期）等均贡献了显著的正向收益；同时转债市场也得到了估值拉伸所带来的行情助推，再一次印证权益市场情绪往往会带来转债估值的拉伸，进一步支撑并强化了转债行情，见图35。

当市场各价位估值中枢累积至高位后，在2017年下半年权益市场回调过程中，转债也会受制于估值的高位回落，导致回调幅度大于正股——这样的情况与从2019年下半年的估值拉伸至2020年5月的市场回调非常类似。总结规律，当转债市场处于高估值环境时，其整体防御属性边际下降，若后续市场情绪明显降温，转债将同时面对正股回调和估值压缩两方面压力，从而出现比正股更大的调整幅度，见图36。

此外，我们还观察到超大型银行转债对市场存量品种估值的供给冲击。本阶段有两只规模超百亿元的银行转债发行，分别是2017年3月发行的光大转债和2017年12月发行的宁行转债。在上述两个时点，我们均观测到各价位估值中枢的边际压缩。事实上，如果将样本进一步拓展至后续发行的中信转债、苏银转债和浦发转债等，这样的效应仍然成立。总体看，在转债市场存量规模尚未达到较高水平前，超大盘转债的供给压力是分析市场估值中枢变化时需要重点考虑的因素之一。

2）2018年1月至2019年1月：熊市周期——慢慢下行中，转债防御属性凸显。

2018年1月至2019年1月，在贸易争端和信用收紧等多方因素影响下，权益市场进入了长达一年的漫长熊市，万得全A指数在此期间出现逾30%的累计下行。随着存量转债价格纷纷下降至接近债底后，转债品种特有的防御属性开始发挥强大作用，转债指数在正股持续下行中迅速企稳，其间下行幅度明显更小（见图37）。

2018年1月以来，在诸多事件冲击下，转债指数跟随正股开始调整。2017年5月启动通道业务规范整顿，叠加2018年4月资管新规落地，非标资产加快清理、政策“去杠杆”，对市场流动性和融资环境带来冲击，社会融资增速不断走低。与此同时，中美贸易摩擦加剧，A股面临的不确定性日渐增加，市场情绪趋弱；2018年全年美联储4次加息，美元流动性收缩幅度大超市场预期，国内市场资金外流，引发汇率大幅贬值。在国内外因素的共同冲击下，2018年万得全A指数跌幅超过30%。

正股持续下行中，转债“退可守”的防御属性发挥得淋漓尽致。从指数变化来看，中证转债指数随万得全A指数短暂下行后迅速企稳，随着存量券平价中枢下移，债底保护开始发挥作用。在纯债价值托底下，转债价格逐渐企稳，不再跟随正股下行，各平价区间对应的估值中枢趋于稳定（在正股熊市行情下，至2018年下半年平价高于100元的品种已所剩无几，故此处仅呈现平价100元及以下区间所对应的估值中枢），见图38。

2018年末，本轮熊市接近尾声，偏债配置性策略迎来历史最佳布局机遇。在持续一年的熊市中，由于转债正股普遍承压，大量正股资质较强的品种落入偏债型区间。在债底保护下，除非这些个券暴露出实际违约风险，否则回撤空间已非常有限，上行至理论上限（即强赎触发价格）的空间较大，天然具有很高的性价比。即站在这一时点，在大量转债排除违约风险后，价格只有一个可能的发展方向——上行，剩下的则是静待市场情绪恢复，其间需要承担的回撤风险相对可控。总的来看，虽然权益市场在熊市环境中遭受重创，但转债品种因具有债底保护的独特优势，反而在危机中迎来了大范围的配置机会。

3）2019年1月至2019年4月：牛市周期——复苏来临，配置型品种大放异彩。

2019年1—4月，权益市场迎来久违的大幅反弹，转债市场随之上行（见图39）。同时，此前大量处于偏债型区间的品种，在正股推动下回升至股性较强区间，低价配置策略迎来收获期。

进入2019年后，市场流动性边际改善，正股反弹拉开序幕，第一季度万得全A指数取得接近40%的累计收益，转债市场随之上行。虽然其间转债指数上行幅度低于正股，但大量个券前期发挥了一定的风险抵御作用，并未出现大幅回撤。实际上，这样的上行幅度已经十分可观，拉长时间周期来看，其夏普比率较正股仍然具有一定优势。

随着情绪回升，前期受到压制的各价位估值中枢出现集体上行（见图40），进一步助推了转债价格的提振。在平价结构方面，截至本轮上行周期末尾，转债市场中平价80元以下的品种个数占比迅速压缩至10%左右，大量个券恢复到了股性较强的价格区间，在后续行情中将得到更为灵敏的正股驱动。

市场回暖之下，转债新券发行热度显著回升。本轮周期中，转债新券合计发行49只，规模达1473亿元。

4）2019年4月至2020年3月：震荡周期——估值支撑下，转债迎来“非典型牛市”。

2019年4月至2020年3月，转债市场迎来一段戏剧性的行情——估值推动下，虽然权益始终维持震荡态势，转债却在估值的不断拉伸中出现了脱离正股的上涨。

2019年第一季度阶段性行情后，权益市场迎来长时间震荡，直至2019年末中美达成第一阶段经贸协商，市场才迎来相对可观的涨幅。此期间内，转债市场并未遵循前文所述“上行区间涨幅往往不及正股”的历史规律，而是在初期调整后进入持续上行区间（见图41）。该时期支撑转债上行的力量，主要是各价位转债估值的持续拉伸。

进入2019年下半年，转债品种具备的弹性特点逐渐成为固收市场中决胜的关键因素，也因此吸引了大量相对收益机构进入市场，尤其是前期转债仓位较低的机构，在相对收益压力下不得不增配转债，从而为市场带来了可观的增量资金（见表8）。从供需角度来看，新券供给维持稳定，而需求加速上升，市场出现了大范围的估值拉伸，催生出“正股不涨，转债上行”的特殊行情（见图42）。

不过，这样的上涨趋势显然不可持续——估值不断拉伸至高位，背后反映的是市场将更多的未来预期提前“预支”到当前转债价格中，而这样的估值终究需要后续正股涨幅进行消化。因此，虽然估值拉伸支撑了该阶段的转债上涨行情，但同样也给后续的市场演化埋下了隐患。

值得注意的是，临近本轮周期结束，高低平价品种的估值变化趋势出现分化——高平价区间的估值中枢已趋于下行，但低平价区间的估值中枢仍在上升。这样的分化反映的是在高平价品种的“高价+高估值”下，投资者不得不将更多视线转移到低平价区间，正股资质稍好的配置型品种均获得了更高估值，进而促成了这一阶段“扫货低价券”的局部行情。

5）2020年3月至2020年7月：牛市周期——高估值环境中，转债表现处处受制。

进入2020年第二季度，权益市场迎来慢牛行情，并在7月初开始大幅上涨。然而在这一过程中，转债市场却并未取得与之相匹配的涨幅，累计收益与正股逐渐拉开差距。究其原因，如果说在上一阶段，转债享受了估值拉伸带来的红利，那么到了这一阶段，转债便自此进入了痛苦的估值消化期。

本轮小周期内，万得全A指数取得近40%的累计收益，而同期中证转债指数的累计收益不足10%，甚至5月时还曾出现过“正股涨、转债跌”的特殊组合行情（见图43）。诱发此种走势的最主要原因，就是前期市场累计的过高估值开始集中压缩。在这一阶段，相较前期持续震荡的权益市场，利率债和信用债的参与机会明显边际改善，加之前期市场整体估值水平亦处在非理性高点，多方面因素共同作用下，部分转债基金遭遇大额赎回（由此后发布的基金季报追溯判断），引发全价格区间估值的大幅压缩（见图44）。

需要注意的是，即便是在估值大幅压缩后，各价位转债对应的估值中枢仍然处在远高于2019年6月估值拉伸前的水平。也就是说，集中压缩后各价位估值中枢仍未脱离高位区间，而这样的环境未来仍将对大量传统策略形成掣肘。

在7月的正股行情中，高平价区间转债估值有所恢复，但转债市场并未出现此前的牛市行情。一方面是因为短期行情对转债市场的情绪驱动相对有限；另一方面也说明虽然前期估值出现边际压缩，但仍处较高位置，并不支持估值大范围拉伸。

6）2020年7月至今（样本数据截至2020年末）：震荡周期——各价位估值急剧分化。

2020年7月至年末，转债随正股指数一同步入持续震荡周期。

2020年7月行情后，权益市场进入持续震荡阶段，转债市场随之出现波动行情（见图45），其间周期、新能源和汽车等行业曾相继出现局部机会，但全面行情并未显现，不同行业和不同价位转债的估值分化程度进一步扩大（见图46）。

该阶段末尾，转债市场迎来一个颇具历史性的事件——在部分个券信用负面事件的冲击下，转债市场第一次开始对信用风险认真定价。长期以来，由于具有低票息、转股后无须还本付息等优势，转债出现实际违约风险的可能性远低于同等级信用债，故其往往被视为一种自身信用风险极低的产品。实际上，截至2020年末，公募转债品种从未出现任何实质违约记录。

但2020年末的信用风险冲击使市场开始意识到，转债所面临的信用风险还可能来自发行人甚至集团公司其他债券的风险暴露。此前辉丰转债等少数案例面临的信用冲击，都存在很强的特殊性，且通常可以在较长时间内提前识别。而2020年12月的信用冲击，则主要源于部分个券发行人母公司的其他信用债，牵涉标的较多，因而对市场的整体影响更为广泛，调整幅度也更大。

从各价位估值中枢的历史分位数看，本轮信用冲击导致低价位区间的估值中枢出现明显重定价，而偏股型转债则继续维持高估值水平。从2017年以来的历史分位数来看，截至2020年12月31日，高平价区间的估值中枢已接近历史峰值，而低平价区间的估值中枢则处于历史分位数水平之下（见表9）。