金融业的新使命与新挑战

新发展格局下，金融服务实体经济的内涵和方式都将发生深刻变化，如何优化资源配置、疏通制约经济循环的堵点、提升金融服务效能，都面临重大考验，这就迫切要求金融机构拥抱新机遇、承担新使命、直面新挑战。

一、注重金融服务提质增效

在新发展阶段，金融业面临高速发展向高质量发展的转变。进入21世纪后，虽然中国金融业对实体经济的支持力度不断加大，但其带动经济增长的效率却呈现下降趋势。我们测算发现，单位新增信贷所拉动的名义GDP增长从2006年之前的1.40元下降到2019年的0.40元，在2020年新冠肺炎疫情的冲击下进一步下降到0.15元，低于2009年全球金融危机冲击下的0.28元（见图1.2）。即便剔除金融机构对信贷资源的占用（即金融机构之间的相互拆借），金融拉动经济增长的效率依旧呈现下降趋势。此外，融资拉动经济增长效率的下降与中国经济发展阶段密切相关。过去一段时间，城镇化和工业化的高速发展与加入世界贸易组织带来的参与全球分工等效应相互叠加，为中国经济带来了巨大的投资机遇，进而带来了强劲的信贷需求。但随着我国人均GDP超过1万美元，经济增长速度换挡，投资对经济增长的拉动作用逐步下降，资源和环境约束趋紧，生产要素的供给成本上升，产业转型升级难度加大，债务风险不断累积，贫富差距越来越大，居民消费需求增长放缓，导致信贷投放和社会融资拉动经济增长的效率降低。因此，新发展格局下金融服务实体经济必须逐步从注重总量增长转到注重结构优化，引导资金流入有效率的行业与企业中。

资料来源：Wind，作者计算。

总体而言，我国金融供给结构仍有较大优化空间。近年来，尽管资本市场改革和直接融资比重提升取得了明显进展，但间接融资占比仍然过高。以社会融资规模存量口径计算，截至2020年末，人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款四项之和（以下简称信贷类社会融资）占存量融资的比例达67.1%，占剔除政府债券后的社会融资规模的比例则超过80%（见图1.3）。从增量看，2020年信贷类社会融资增量占剔除政府债券后的社会融资增量比例高达73.9%。此外，间接融资的产业与部门结构也亟待优化。房地产占用了较多信贷资源，特别是房地产价格持续上涨，抵押品放大融资规模，进一步加剧了信贷资源错配，导致整体经济效率持续下降。国际清算银行的研究显示，房地产价格每上涨10%，全要素生产率会因扭曲的资金分配效应而下降0.6%。中国人民银行公布的《金融机构贷款投向统计报告》显示，2016年全国新增房地产贷款（房地产开发贷款与个人购房贷款）为5.7万亿元，占全部人民币新增贷款的比例接近45%，意味着近一半的信贷资源流向了房地产开发与抵押贷款市场。近年来，在“房住不炒”政策的引导下，房地产市场的信贷占用有所下降。从增量看，2020年新增人民币房地产贷款占全部新增人民币贷款的比例降至27%，比2019年下降7个百分点（见图1.4）；从存量看，2020年末房地产贷款余额为49.6万亿元，占全部人民币贷款余额的28.7%，比2019年下降0.3个百分点。考虑到房地产业增加值仅占2020年GDP的7.3%（房地产业与建筑业增加值之和占比为14.5%），房地产领域所占用的信贷比例依然不合理。

与之相对应，工业企业所获得的信贷支持则相对有限。2020年工业企业新增本外币中长期贷款约为1.84万亿元，占新增本外币非金融企业中长期贷款的21%，占新增本外币各项贷款的9.3%。2020年末，工业企业本外币中长期贷款余额为11.01万亿元，占本外币非金融企业中长期贷款的16.7%，占本外币各项贷款的6.2%，远低于工业增加值占GDP的比重（2020年为30.8%）。金融服务制造业的强度系数（制造业增加值÷金融业增加值）从2010年的5.1下降至2020年的3.2，低于德国、日本的水平。

资料来源：中国人民银行，作者计算。

资料来源：中国人民银行，作者计算。

间接融资结构问题的另一个表现是，中小微企业获得的信贷支持仍然有限。国家统计局发布的第四次全国经济普查系列报告显示，截至2018年末，中小微企业法人单位共1 807万家，吸纳就业人员占全部企业就业人员的78.4%，其所拥有的资产占全部企业资产的77.1%，其所创造的全年营收占全部企业的68.2%。根据中国人民银行的数据，截至2019年6月，中国人民银行征信系统为260余万户中小微企业建立了信用档案，其中55万户获得信贷支持，这意味着中小微企业的征信档案覆盖率不到20%。银保监会与中国人民银行发布的数据显示，近年来尽管金融机构加大了对小微企业的支持力度，但小微企业贷款余额仍不到金融机构各项贷款余额的1/4，并且该比例在2017—2019年出现了下降趋势（见图1.5）。

资料来源：中国人民银行，银保监会，Wind，作者计算。

上述金融资源错配问题内生于金融机构的风险偏好判断。事实上，所有制属性与行业属性并不能对风险进行精准刻画。金融资源配置的扭曲不仅会拖累整体经济效率，更有可能引发系统性风险。因此，金融机构必须提高识别风险和应对风险的能力。

一方面，着力深化要素市场化配置改革，充分发挥金融市场为企业风险精准定价的作用，破除“国企信仰”“城投信仰”等依靠隐性担保判断企业风险的思维，更好地了解实体企业的业务模式与经营环境，让有潜力、有能力的企业以合理的成本获得资金，避免低效企业过度占用金融资源。银行应进一步提高服务中小微企业的能力，探索利用大数据、人工智能、云计算、区块链等科技手段准确识别企业风险。对于直接融资市场而言，提升效率则要求证券承销机构、评级机构提升自身业务能力。以信用债市场为例，在2019年发行的7 367只具有债项评级的信用债券中，有4 187只获得AAA评级，占比达57%，获得AA-、AA、AA+与AAA评级的债券共6 622只，占总数的90%。而近年来债券市场却屡屡发生高评级债券与主体出现违约的案例，降低了评级的公信力。截至2021年4月，已有100只获得AA-及以上评级的债券发生违约（其中获得AAA评级的债券有8只），占违约债券数量的11.6%。可见，金融机构必须增强自身的风险控制能力，改变对外部评级的过度依赖。

另一方面，深入推进金融体制机制改革，完善公司治理与内控，增强金融机构处置不良资产的效率与能力，畅通金融体系的循环。近年来，银行业加大了对不良资产的处置力度，2017—2020年累计处置不良贷款8.8万亿元，2018—2020年累计核销不良贷款近3.3万亿元。截至2020年末，中国银行业金融机构不良贷款余额仍达3.5万亿元，比2016年末增加1.3万亿元，这意味着2017—2020年银行业新增不良贷款约10万亿元。规模如此庞大的不良资产如果不能得到妥善处置，将占用大量信贷资源，降低金融支持实体经济的效率。因此，应进一步探索优化银行不良贷款考核指标体系，加大不良资产处置力度，促进低效企业退出市场，避免“僵尸企业”挤占过多信贷资源。

二、提升金融服务创新驱动的能力和效率

实施创新驱动发展战略和实现高水平科技自立自强，不仅是解决各类“卡脖子”问题和瓶颈的唯一出路，更是构建新发展格局的关键所在。为此，需要进一步完善全方位、多层次、多渠道的金融支持科技创新体系，有效提升金融资源配置质量和效率，打通制约金融服务创新的“痛点”和“堵点”，调整客户结构和资产结构转型升级，防范化解金融风险，实现可持续发展。近年来，金融支持科技创新取得了明显成效，但金融体系对创新驱动战略的适应性和匹配性还不够，服务能力和效率还有待提高。

2010—2018年，个人贷款（主要是房贷）占人民币贷款余额的比重从24.7%上升到36.0%，制造业贷款占比从17.5%下降至10.5%；代表新经济、新动能的信息传输和计算机服务业贷款占比从0.43%上升至0.55%，同期该行业的增加值占GDP的比重从2.2%上升至3.1%。国家统计局的数据显示，2020年我国“三新”（新产业、新业态、新商业模式）经济增加值占GDP的比重达到17.08%，高于GDP增速1.5个百分点，创新驱动和引领效应进一步显现。

银行信贷对科技创新支持不足，主要有两方面原因。一方面，商业银行稳健经营的原则与科技创新呈现的高风险特征存在矛盾。银行资金具有低风险属性，不愿意向高成长、高风险的科技创新项目或企业发放贷款，监管机构对银行资产的安全性、流动性也有严格约束。另一方面，商业银行内熟悉科技企业和新兴产业运行规律的相关人才不足，科技企业普遍的轻资产特征很难符合银行信贷要求，客户授信模式也不适应科技企业的特点。

资本市场尤其是股权市场因具备收益共享、风险共担的特征，所以在促进创新资本形成方面有独特优势，并对创新要素具有引领、带动、定价、激励及风险缓释的作用，可以为创新资本的形成提供全面、系统的投融资服务，推动科技创新企业成长壮大。20世纪70年代以来，在以纳斯达克为代表的资本市场的支持下，美国快速成为全球科技创新中心，资本有效引领并推动各类生产要素向半导体、信息、软件、生物等新技术领域集聚，激发了一大批企业家的创新创业精神，催生了微软、苹果、谷歌、特斯拉等一批全球领先的科技巨头。近年来，我国资本市场在支持科技创新方面也取得了明显进展。2019年设立科创板并试点注册制以来，超过300家科创板公司首发上市，累计募资近4 000亿元；科创板上市公司总体研发强度呈逐年上升趋势。创业板改革以来同样成效明显。科创板、创业板上市公司集中在新一代信息技术、生物医药、高端装备制造、新材料、节能环保、新能源等高新技术、战略性新兴行业，为支持创新驱动战略、构建新发展格局发挥了引领和带动作用。

也要看到，我国资本市场服务科技创新的能力和效率还有较大提升空间。第一，从总量看，直接融资尤其是股权融资比重仍然偏低，2020年，股权融资占社会融资规模比重仅为2.6%。股权融资比重偏低，既不利于金融供给侧结构性改革，也不利于缓释宏观经济高杠杆带来的金融风险，更难以满足科创企业快速发展的融资需求。第二，从结构看，2020年，实施注册制的科创板和创业板对整体证券化率的贡献合计为17.91%，较2018年提升8.61个百分点；与此相对应，主板和中小板的合计贡献率从2018年的90.70%降至2020年的82.08%（见表1.1），表明近年来资本市场服务科技创新的能力逐年提高，但绝对贡献率仍然偏低。以信息技术行业为例，我国的行业证券化率仍远低于美国。2018年，美国和中国信息技术行业的证券化率分别为666.18%和77.42%（见表1.2），即使将在美国上市的中国信息技术行业中概股考虑在内，中国信息技术行业的整体证券化率仍不到美国的20%。第三，从层次看，作为多层次资本市场的重要组成部分，目前我国创业投资和私募股权基金“投早、投小、投科技”比重偏低，“募、投、管、退”各环节还存在不少问题和挑战。我国私募股权基金普遍热衷于投资偏后期的Pre-IPO（上市前基金）项目，或偏重投资初创型企业的创业投资基金，2019年投资于种子期的项目数量比重在20%左右，远低于全球平均40%以上的水平。

资料来源：Wind，作者测算。

注：美国信息技术业证券化率的计算，剔除了在美国上市的非美国企业。

资料来源：Wind，作者测算。

由此可见，立足新发展阶段，中国金融体系要把支持创新驱动战略放在更加突出的位置，转变理念、优化模式、创新工具、主动作为。构建与科技创新型企业特征相一致的授信审批机制，总结推广投贷联动、科技支行等实践经验，探索硅谷银行模式，扩大知识产权质押融资规模，建立科技创新融资风险补偿机制，降低风险投资的税收负担，适当提高股权投资业务的风险容忍度和科技信贷的不良贷款容忍度，健全激励约束机制。

加快完善有利于科技创新的多层次资本市场体系，推动科技、资本和产业良性循环。以注册制改革为龙头，带动资本市场关键制度创新，提高制度的稳定性、连续性、协同性。结合科创类企业特点和融资需求，进一步完善发行上市、信息披露、再融资、并购重组、分拆等制度，健全创投机构“募、投、管、退”制度安排，推动完善财税支持、产权保护等相关制度，不断优化创新资本形成的政策环境，进一步完善覆盖科技型企业全生命周期的服务体系。坚守科创板支持硬科技的定位，强化创业板服务成长型创新创业企业功能，强化新三板和北京证券交易所支持中小企业创新的平台作用，发挥好私募股权投资基金的风险投资功能，支持“投早、投小、投科技”。

充分发挥我国的金融科技优势，进一步完善金融科技服务创新驱动体系。引导金融科技企业将服务重心从重点支持消费端转向产业端和消费端并重，大力发展产业互联网金融，提升供应链金融水平，加快银行对公业务数字化转型，更好地为中小微企业创新发展服务。进一步完善知识产权融资运营服务体系。发展专业化技术交易运营机构，促进科技成果转化，规范探索知识产权证券化，推动知识产权融资产品创新。充分发挥保险科技的支持作用。科技保险对科技企业而言是一种有效的风险保障机制，企业只需要支付少量保费，就可以转嫁创新中的重大风险，既大大减少了企业为应对意外情况发生而预留的灾备资金，又可以保障企业免遭创新失败而带来的巨大经济利益损失；通过发挥科技保险的风险缓释功能，可以降低科技创新项目的融资风险和融资成本。为鼓励科技企业投保科技保险，可建立保费补贴机制，通过财政补贴或税收优惠等措施给予支持。

三、发展养老金融

根据民政部的预测，到“十四五”末期，中国老年人口将超过3亿，中国社会将由轻度老龄化阶段过渡至中度老龄化阶段。近年来，一些学者开始关注人口老龄化对金融体系的影响。陈雨露、马勇与徐律（2014）对119个国家和地区的实证研究表明，当人口老龄化越过一定拐点时，金融系统的“去杠杆化”进程将可能对金融体系的稳定性造成强烈冲击，进而可能引发系统性金融危机。

人口老龄化对金融业的一个突出影响是加速金融脱媒。金融脱媒是指金融交易越过中介机构直接在资金供给与需求双方间进行的现象，也是金融市场走向多元、成熟的必经过程。进入21世纪以来，随着金融市场改革的深入，中国开始出现金融脱媒现象，2002—2007年新增人民币贷款、委托贷款与信托贷款等间接融资占新增社会融资的比重由92.8%下降至65.7%。2008年全球金融危机后，在监管套利、隐性担保等因素的共同作用下，中国金融系统呈现出“假脱媒”的特征，即影子银行信贷替代商业银行信贷为实体经济融资，直接融资比例出现下降趋势。2013—2016年，在银行贷款与影子银行贷款的交替推动下，间接融资的比例进一步上升至87%，直到2017年后化解金融风险与金融去杠杆有关政策严格执行，间接融资占新增社会融资的比例才再次稳定回落（见图1.6）。

资料来源：Wind。

人口老龄化将从负债端与资产端压缩间接融资的空间，加速金融脱媒。从银行负债端看，人口老龄化会使银行部门的资金来源边际下降。对中国储蓄结构的研究表明，家庭部门是银行业最重要的资金来源。相关测算显示，中国公司部门的储蓄与世界平均水平相近，但家庭部门的储蓄较世界平均水平高出近15个百分点，这是中国储蓄率高的主要原因（Zhang et al.,2018）。中国人民银行的数据显示，2021年3月末，中国家庭部门的本外币存款共计100.1万亿元，是非金融企业存款的1.4倍，占全部境内存款的44.7%，占金融机构全部资金来源的39.6%。随着人口老龄化的加剧，家庭部门的整体储蓄率将边际下降，银行从家庭部门吸储的能力弱化，进而导致银行业资产负债表面临收缩压力。从银行资产端看，人口老龄化将从两个方面对信贷资产池造成冲击。一方面，人口老龄化将对社会需求结构产生影响，住房、交通等行业的增速将逐步下降，钢铁、水泥等相关产业的产能扩张也将逐步放缓，这将导致与上述经济活动相关的贷款需求边际下降，银行资产的增量将出现收缩，对银行业的资产池产生影响。另一方面，人口老龄化也将使利率曲线更加平坦。为了应对预期寿命的增加，个人投资者与机构投资者（如需要应对长寿风险的寿险机构）均需增加长期资产的配置以应对远期的资金需求，这将使长期资产相对短期资产的需求边际提高，进而压低长期资金升水（即长期无风险利率与短期无风险利率之差），给银行的净利息收入带来压力。

人口老龄化趋势使养老金融业务需求旺盛，目前我国居民金融资产已达160万亿元，其中大部分是低于一年期限的银行存款，将规模庞大的活期资金转换为终身养老的财务资源，潜力和优势十分明显。目前我国已构建起以基本养老保险（第一支柱）为基础，以企业年金和职业年金（第二支柱）为补充，与个人储蓄性养老保险和商业养老保险（第三支柱）相衔接的“三支柱”养老保险体系，第三支柱发展正在提速扩容，前景广阔。银行、保险机构要为个人和家庭提供个性化、差异化、多层次的养老金融服务，积极打造养老金融生态圈，搭建一站式养老金融服务平台，创新养老金融产品和服务，培育专属性养老金融服务品牌，推动“适老化”金融知识普及，帮助老年人提高运用数字化技术的能力。

四、发展绿色金融

2020年9月，中国宣布将力争在2030年前实现碳达峰，在2060年前实现碳中和，这是中国在应对气候变化领域做出的庄严承诺。作为全球最大的发展中国家与制造业国家，碳中和将对中国经济社会发展产生重大而深远的影响，也会给金融业带来巨大的机遇与挑战。

一方面，促进碳达峰、碳中和的实现需要巨量投资。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的测算，中国在未来30年需要超过100万亿元的投资（项目综合报告编写组，2020）。以“2摄氏度情景”为例，2020—2050年需投资127.2万亿元（见图1.7），平均每年投资4.2万亿元，相当于2020年中国GDP的4.2%和固定资本形成总额的9.9%。与低碳转型有关的项目往往具有长期性，并且一些技术仍处于探索阶段，具有较高风险。

资料来源：《中国长期低碳发展战略与转型路径研究》综合报告。

截至2020年末，中国金融机构绿色贷款余额为11.95万亿元，较2018年末增长45%；2016—2020年境内绿色债券累计发行规模达1.1万亿元（见图1.8），2020年交易量达到7 250亿元，较2019年有了显著提高。尽管绿色贷款与绿色债券在近年来均取得了快速发展，但其现有规模仍很难满足低碳转型的投资需求。

另一方面，低碳转型冲击部分传统行业，推升企业违约风险。煤炭、钢铁、水泥、石化等高碳排放行业面临转型，相关企业的生产成本会显著上升，而下游企业对相关产品的需求可能会因终端产品碳排放限制而出现下滑。清华大学气候变化与可持续发展研究院的报告预测，到2050年燃煤电厂的运转周期将从50年缩短至30年，煤炭的能源供应占比将小于5%。同时，伴随产业结构调整与产品升级，在2摄氏度情景假设下，2050年的水泥需求将较2020年下降62%。成本上升、需求下降将给企业带来较大的盈利压力与违约风险。有测算表明，煤电企业贷款的违约率在未来10年可能提升至20%以上。截至2018年末，金融机构对采矿业，电力、燃气及水的生产和供应，以及建筑业的贷款余额分别为2.2万亿元、6.2万亿元和4.4万亿元，合计占2018年金融机构贷款余额的比例为9.4%，如果相关行业企业出现较为集中的债务违约，将给相关金融机构带来较大影响。

注：绿色债券发行额只涵盖境内发行的绿色债券，不含中资机构在海外发行的绿色债券。

资料来源：Wind，中诚信《2020绿色债券年度发展报告》。

因此，要大力发展绿色金融，创新绿色金融产品工具和服务模式，积极拓展绿色信贷、绿色债券，以多样化的金融工具支持企业低碳转型，例如探索发展绿色股票、绿色保险、绿色基金等，降低绿色金融资产风险权重，激励金融机构持有绿色资产。完善与绿色金融有关的技术标准与规则，动态剔除不符合碳达峰、碳中和目标的项目；完善实体企业、金融机构信息披露制度，构建可信、可追溯的产业链碳足迹网络；发展碳交易市场，发挥碳交易价格的引导作用。推动金融机构建立和完善与气候变化相关的风险分析模型，准确、及时地识别气候变化、碳达峰、碳中和等给相关资产带来的风险，开展压力测试，并采取有效措施防范化解风险。

五、增强财富管理功能

进入新发展阶段，居民个人和家庭部门有了更多的富余资金和财富积累，对财富管理和资产保值增值的需求比以往任何时候都更加强烈和迫切。

目前，我国金融市场提供的产品和服务，无论是在规模、质量方面，还是在结构、效用以及对投资者的保护能力等方面，都难以满足居民对财富管理和资产配置的需要，居民部门可投资资金多与可供选择优质资产少并存的现象长期存在。具体表现在以下两个方面。

一方面，房地产是我国居民资产配置的最主要选项，金融资产配置比重偏低，其中股票、基金等风险资产比重更低。中国人民银行调查统计司的数据显示，2019年中国居民家庭配置于金融资产的比重为20.4%，比美国低22.1个百分点；而配置于住房资产的比重达59.1%，高出美国28.5个百分点。在金融资产配置中，银行理财、资管产品、信托占26.6%，银行定存占22.4%，现金及活期存款占16.7%，风险较高资产如股票、基金的占比仅为6.4%、6.6%。

另一方面，影子银行体系在过去10余年快速发展壮大。2008年以来，以银行理财产品为主体的影子银行规模快速增长，到高峰时期的2016年末，广义、狭义两个口径分别突破了90万亿元、51万亿元，金融风险不断积累。2017年初，金融监管部门开始治理影子银行市场乱象，进行精准“拆弹”，到2019年末，广义、狭义两个口径影子银行规模降至84.8亿元、39.1亿元，系统性风险隐患大为减弱。回顾过去10余年影子银行的发展和监管，固然有来自房地产、基建、产能过剩行业和地方政府融资平台的需求，因为它们难以从正规的表内渠道获得信贷资金，只能绕过监管获得表外融资，并且金融机构也有动力开展影子银行业务获得利润，但从资金供给角度来说，是老百姓手里越来越多的富余资金难以找到合适的可投资金融资产。从某种意义上说，银行理财产品恰恰弥补了金融市场产品规模、结构的不合理，过去要么是低收益的银行存款，要么是风险较高的股票、私募基金等产品，缺乏收益率介于中间、风险适中的金融产品，而银行理财产品弥补了这个短板，为居民投资理财和资产管理提供了更多的选择。

金融市场不能很好地适应并有效匹配居民部门不断增长的财富管理和资产配置需求，原因是多方面的。首先，尽管我国金融市场产品和服务种类已经比较齐全，但质量和结构难以匹配居民对高质量金融产品和服务的需求。其次，金融市场的复杂性、系统性对金融监管的要求很高，金融监管能力难以适应金融市场的发展和创新步伐。投资者结构不合理，长期投资者制度有待进一步完善。最后，对投资者的引导和教育不够，金融市场短期炒作多，一些投资者总是幻想既要高收益又要低风险还要高流动性，这些问题在一定程度上制约了金融市场的健康、稳定发展。

在新发展格局下，伴随未来我国中等收入群体不断扩大、人均可支配收入持续增长以及老龄化社会的到来，居民部门对财富管理和资产配置的需求还有很大的增长空间，因此，加快金融市场的改革开放，提供更加多元化、多层次、高质量的金融产品和服务，成为当前迫切需要解决的问题。同时，打造全球人民币金融资产配置中心，加快金融中心建设，处理好政府和市场的关系，充分发挥市场配置资源的决定性作用，持续推进风险定价的市场化，实现投资风险和收益相匹配。加快建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。稳步推进金融创新，拓展新的金融工具和产品，推动公募REITs（房地产投资信托基金）试点进一步扩容，发展和完善家族信托。加快推进数字化转型，规范发展智能投资、智能投顾。加强监管体系建设，提升监管能力，在鼓励创新和规范市场之间寻求平衡。任何金融产品和交易都有风险，金融产品和交易需要做到监管全覆盖。打造高水平投资者队伍，把高水平投资者队伍建设与金融产品、金融市场的创新结合起来，把人才引进与自主培养结合起来，培育一支有情怀、有担当、负责任的投资者队伍。

六、推动以人民币为中心开展国际金融业务

随着对外开放的逐步深化，中国与其他经济体之间的金融往来也愈加频繁和复杂。在过去市场和资源“两头在外”的发展模式下，我国国际金融业务活动主要是围绕外汇收付与积累展开的。在这一时期，以外汇积累为核心，为中国进口必需的原材料、中间品与资本品提供了有力保障，较为严格的外汇管理制度使中国没有发生国际收支危机，为经济发展提供了较为稳定的对外金融环境。

在改革开放早期，我国制造业等领域与国际先进水平存在较大差距，往往需要依赖外国生产的附加先进技术的资本品。一方面，在许多领域，外国的机器设备很难在短期内实现国产化，具有较高的不可替代性。例如，在建立第二汽车制造厂时，由于一些非经济因素，许多机床设备选择委托国内厂商生产，但大多数3年内都无法成功交货，最终不得不申请进口（王荣钧，2009）。另一方面，现代制造业分工更加细致，制成品的生产需要高标准的零部件以保证产品质量，而国内往往不具备相关的生产能力，相关中间品高度依赖进口。例如，在早期生产桑塔纳轿车时，相关零部件的国产化率仅为2.7%，只有轮胎、喇叭、天线、标牌能够在国内生产，平均而言在国内组装一台桑塔纳轿车需要进口约1万美元的散件，其成本甚至高过整车进口（王荣钧，2009；颜光明、钱蕾和王从军，2018）。同时，随着居民收入的不断提高，百姓对彩电、冰箱等耐用品的需求逐步增加，因而对外国生产的高质量的家电消费品也有着较大的进口需求。

作为非国际储备货币发行国，进口外国商品需要支付外汇，而在改革开放早期，中国的外汇资源十分有限，难以满足庞大的进口需求。以1979年为例，当年中国持有的外汇储备为8.4亿美元，而当年全年贸易进口额达156.7亿美元，外汇储备仅能覆盖0.6个月的进口。如图1.9所示，直至20世纪90年代中期，中国的外汇储备对进口的保障系数（外汇储备÷年进口额）才稳定超过0.5（即覆盖6个月以上的进口）。

资料来源：Wind。

在外汇短缺时代，“千方百计创造外汇，精打细算使用外汇，维护外汇价格基本稳定”成为中国对外经济金融活动的重要目标。在1986年中国政府为申请恢复《关税及贸易总协定》创始缔约国地位所提交的《中国对外贸易制度备忘录》中就有如下表述：“中国作为一个发展中国家需要进口大量的先进技术、设备和其他必要的生产资料以实现发展目标。但是，由于进口的规模受到出口创汇能力的限制，中国不得不以如下的指导原则来管理进口的结构：加速改善国内技术，增加出口能力，优化外汇资源使用。”这一时期中国的外汇管理具有以下三个特点。第一，中国政府着重鼓励企业出口创汇，将出口创汇金额作为衡量外贸企业与地方经济发展的重要指标。早在1979年，邓小平同志在《关于经济工作的几点意见》中就表示：“比如，武钢的产品可以出口，但是按照现在的国际价格，每一吨要亏损四十元。为什么国家不可以每吨补贴四十元出口呢？它能创汇嘛。”在20世纪80年代中期，政府又通过建立“外汇留成”制度（即允许企业保留外汇收入的一部分以满足自身进口需求）、建立“外汇调剂市场”（即允许部分留成外汇在企业间交易）等方式进一步提高企业创汇的积极性。

第二，中国政府严格规范外汇的使用，严格限制消费品进口用汇。朱镕基同志在《关于当前经济形势和宏观调控的意见》中表示，要将有限的外汇资源集中用于“引进先进技术，改造国民经济的薄弱部门”。例如，即便是调剂市场交易的企业留成外汇，其用途也严格限制在引进设备、原材料、零部件或购买科研仪器、书刊等为生产服务的用途上。再如，20世纪90年代的外汇市场改革废止外汇留成，建立强制结汇制，并配合以“进口付汇核销”与“出口收汇核销”工具（即要求银行与海关部门共同确保付汇用途的真实性与收汇调回的及时性，防止企业违规用汇或将外汇存放于境外），有力保障了外汇资源集中于中央部门。

第三，严格管理与外汇有关的国际金融往来，维护外汇市场稳定，严防国际收支危机。一方面，中国政府严格控制外债，甚至外商直接投资项目也要做到“外汇平衡”（即要有一定的创汇能力用以支付外商投资者的利润汇出）。另一方面，国际收支与人民币汇率的稳定成为宏观调控的重要政策目标。在改革开放的头20年，由于市场经济体系尚不完善，行政管控是稳定外汇市场的重要政策工具（如针对1985年前后和1993年前后两次人民币贬值压力，国务院责成中国人民银行等部门对外汇市场进行整顿，严厉打击倒汇行为）。进入21世纪，随着中国特色社会主义市场经济体制逐步完善，货币政策工具在稳定人民币汇率上发挥了重要作用。例如，加入世界贸易组织后，中国的贸易顺差不断扩大，为了保持人民币币值稳定，央行外汇占款不断增加，并通过提高存款准备金率、收回再贷款、发行央行票据等进行对冲操作以回笼流动性。2001—2008年，央行通过外汇占款投放的货币资金从4 035亿元增加到3.4万亿元。2010年之后，随着中国与其他经济体贸易、投资关系的逐步调整，外汇占款逐步回落，宏观审慎管理、逆周期调节等成为稳定外汇市场的主要政策工具（见图1.10和图1.11）。

资料来源：Wind。

资料来源：Wind。

近年来，中国的对外经济关系正在发生深刻调整。首先，中国经济对世界经济的贡献越来越大。按购买力平价计算，2020年中国占全球经济的比重已达到18.6%，出口与进口分别达到世界总量的14.2%与11.5%。其次，中国已经成为具有完备产业链的全球制造业中心，2020年中国机电产品出口占出口总额的59.4%，制造业出口本国附加值占比也由2005年的71.6%提高至2016年的82.5%。最后，中国的国际收支格局也在发生深刻的变化，年度经常账户顺差占GDP的比重逐步缩小，甚至单季经常账户逆差偶有出现，外汇储备经历2015—2016年的调整后趋于稳定，非储备性质金融账户相关的资本流动占国际收支的比例显著提高（见图1.12）。

资料来源：Wind，世界银行。

在新发展格局下，我国实体经济发展对国际金融交往的需求已经逐步从“积累外汇以满足进口”过渡到“通过促进全球生产要素集聚以支持经济高质量发展”，人民币将逐步取代外汇成为我国国际金融业务活动的核心要素。进一步推进人民币在国际上自由使用可以更好地支持国内国际经济双循环。

第一，将高质量国内实体资产转换为标准化的、可交易的人民币金融资产，吸引全球投资者进行投资。近年来，中国资本市场快速发展，证券发行与交易更加活跃，金融工具种类也更加丰富，投资者更加多元化。

第二，推动重要贸易品及有关衍生品以人民币计价。当前，中国已经成为众多国际大宗商品最重要的进口国。例如2019年中国大豆进口占全球大豆贸易总量的58.2%，铁矿石进口占全球贸易总量的66.8%，铜矿石进口占全球贸易总量的52.3%。但上述贸易品的国际交易以及主要衍生品仍以美元计价为主。未来可逐步探索有关的大宗商品以及碳交易等新型金融产品以人民币计价，这不仅有助于降低企业汇兑风险，而且可以提升本国企业在相关产品定价谈判中的话语权。

第三，推动建立包容、开放的国际金融基础设施以及国际金融治理体系。随着全球金融市场联系的日益紧密，全球性的资金归集、清算、交割等基础设施在跨国金融活动中扮演着越来越重要的角色。构建包容、开放的国际金融基础设施将成为新型全球化深化的重要内容。同时，应按照市场需求主导原则，适时推动多边国际金融机构使用人民币开展相关业务。

第四，扩大人民币对外直接投资。截至2020年末，中国各主体共持有对外资产8.7万亿美元，其中官方储备资产占比约38.6%，直接投资占比约27.7%，证券投资占比约10.3%，其他投资占比约23.1%；中国各主体对外负债约6.5万亿美元，其中直接投资占比约48.5%，证券投资占比约29.8%，其他投资占比约21.5%。由于上述结构差异，中国的国际投资收益不足以弥补国际债务所需支付的利息与利润，2016—2020年二者收益率之差平均为2.3个百分点，经常账户下的年净投资收益平均为-592亿美元（见图1.13）。未来应逐步提高人民币对外投资的规模与效率，通过投资收益顺差弥补可能出现的货物与服务贸易逆差，保持国际收支的总体稳定。

资料来源：Wind，世界银行。

七、实施金融安全战略

2017年4月，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。习近平总书记在主持学习时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。当前，我国正处于从中高收入国家迈向高收入国家的关键阶段，实施金融安全战略是保障中国经济高质量发展的关键。

多国的发展经验表明，金融危机会对国民经济产生全面、长期的负面影响。例如，20世纪80年代的拉美金融危机使巴西、智利等国的人均GDP出现了10%以上的下降，并且直到1987年前后才恢复至20世纪80年代初的水平（见图1.14）；20世纪90年代的亚洲金融危机也使东南亚国家的人均GDP出现了近10%的下滑，直到2002年前后才恢复到危机前的水平（见图1.15）。如果金融危机没有得到有效控制，激化其他社会矛盾与风险将会造成更长期的经济衰退。例如，阿根廷的人均GDP直到1994年才重新回到1980年的水平，而印度尼西亚的人均GDP在2005年才恢复到1997年的水平。

综合大量学者的测算，中国有望在2025年前后迈入高收入国家行列，这将是中国经济发展的又一重要里程碑。然而，其他国家的经验表明，稳定地跨越到高收入国家门槛并非易事，有许多国家在迈入高收入国家行列后经历了大的经济波动，重新“跌落”回中等收入国家行列（见表1.3），其中，金融危机是出现这类经济波动的重要原因。

注：按2010年不变价美元计算，以1980年为基准年。

资料来源：世界银行，作者计算。

注：按2010年不变价美元计算，以1997年为基准年。

资料来源：世界银行，作者计算。

注：阿根廷曾于2014年被世界银行归入高收入国家，但其有关经济数据发生了重大修正。由于世界银行并不依据国别数据修正调整以往的经济体分类，相关分类没有被更改。

资料来源：作者整理自世界银行GNI per Capita Operational Guidelines ＆ Analytical Classifications。

与金融危机有关的“跌落”大致可以分为三类。第一类是经济体自身金融不稳定引发的危机。例如，韩国在1995年跨越高收入国家门槛，但随后到来的亚洲金融危机对韩国经济造成重大冲击，使其跌落回中高收入国家行列，直到2001年才再次迈入高收入国家行列；阿根廷在21世纪头10年经历了较快的经济增长，于2017年跨越世界银行定义的高收入国家门槛，但随即于2018年发生货币危机，进而导致严重的货币贬值与资本外流，引发经济衰退，跌落回中高收入国家行列，至今没有再次跨越高收入国家门槛。第二类是外部金融冲击导致国内金融风险集中暴露，引发系统性动荡。例如，拉脱维亚在2000—2007年经历了经济高速增长，在2009年跨越世界银行定义的高收入国家门槛，但2008年全球金融危机带来的外资撤退使被高增长掩盖的经济过热、高通胀、债务积累等问题集中暴露，引发该国严重的经济衰退，于2010年跌落回中高收入国家行列（2012年再次跨越高收入国家门槛）。类似地，匈牙利也在21世纪初经历了经济高速增长，并于2007年进入世界银行划分的高收入国家行列，但其高度依赖外需与外部资金的风险在2008年全球金融危机及欧债危机的冲击下集中暴露，经济增长率从2001—2006年的4.3%下滑至2007—2012年的-0.6%，于2012年跌落回中高收入国家行列（2014年再次跨越高收入国家门槛）。第三类是国际制裁导致的金融动荡。在大宗商品价格与国内经济改革等因素的推动下，俄罗斯经济在2010年前后经历了较高增长，于2012年跨越世界银行定义的高收入国家门槛。然而，2014—2015年欧盟、美国等主要经济体因国际政治冲突对俄罗斯实施了严厉制裁，打击了俄罗斯的能源出口，进而引发卢布贬值、资本外流与经济衰退，使其于2015年跌落回中高收入国家行列。

近年来，中国经济所面临的金融安全形势也发生了新的变化。第一，重大金融风险得到妥善化解，防范金融风险的体制机制更加健全。地方政府举债更加规范，影子银行风险得到有效控制，委托贷款与信托贷款存量从2017年底的22.5万亿元下降至2020年底的17.4万亿元，占社会融资存量的比例从10.9%下降至6.1%。房地产行业的信贷占用稳步下降。银行不良资产处置力度加大，2017—2020年的处置金额为8.8万亿元，超过此前12年的总和。实际运营的P2P（点对点网络借款）机构已经清零，互联网金融发展进一步规范化。然而，当前防范化解金融风险的任务依然繁重，处理好稳增长与防风险的关系仍面临不少新情况、新问题。中国经济宏观杠杆率在2017—2019年由快速增长转入稳定，但受新冠肺炎疫情的影响，宏观杠杆率在2020年再次上升。根据国际清算银行的测算，2020年前三个季度，中国的非金融部门债务占GDP的比重提高了约26个百分点，其中非金融企业提高了13个百分点，家庭部门提高了5.6个百分点，广义政府部门提高了7.7个百分点（见图1.16）。随着新冠肺炎疫情逐步得到控制，经济回归常态，在保持宏观政策连续性的同时也应防止新一轮金融风险积聚。因此，应对国内金融风险积聚仍是维护金融安全的重要挑战。

注：Q表示季度。

资料来源：国际清算银行。

第二，国际金融环境更加复杂。近年来，美联储、欧洲央行等国际主要储备货币发行国的货币当局通过量化宽松等工具向市场注入了大量流动性。在这一背景下，当前的国际经济金融环境呈现出三个主要特点。首先，国际主要无风险利率处于历史低位，特别是新冠肺炎疫情发生后主要经济体无风险利率进一步下跌，截至2021年3月伦敦同业拆借利率（6个月，美元）降至0.2%，是1963年以来的最低值。其次，各国债务激增。根据国际清算银行的测算，截至2020年第三季度，全球非金融部门债务占GDP的比重达277.7%，其中发达经济体为310.6%，新兴市场经济体为225.3%，均为过去20年的最高值（见图1.17）。最后，发达国家政策与风险的外溢性增强。随着全球经济、金融联系日趋紧密，并且“低利率、高债务”使投资者对金融脆弱性的担忧进一步加深，发达国家货币政策调整给新兴市场经济体的国际收支、汇率稳定都带来了更大的挑战。当发达国家进行量化宽松操作时，国际资金往往快速流入新兴市场经济体以赚取收益，带来本币升值、热钱流入的压力；而当发达国家货币政策收紧时，国际资金则快速回流以规避风险，给新兴市场经济体带来贬值与资本外流的压力。

资料来源：国际清算银行。

第三，金融制裁与长臂管辖风险突出。美国的金融制裁可以分为针对个人与私人部门银行的单点制裁、对国有大型金融机构的制裁、对中央银行的制裁以及对特定国家的紧急资产冻结四类，并可通过次级制裁手段对所有与被制裁机构和个人进行交易的第三国实体进行惩罚，从而达到将被制裁的个人、机构、国家封锁在美元金融体系之外的目的（郑联盛，2020），在中美博弈中，必须坚决维护中国金融安全，坚持底线思维，做好工作准备，及时阻断风险。

第四，数字金融的有效监管模式仍有待探索。近年来，数字经济已成为中国发展的新亮点，相关技术也在金融领域得到广泛应用，为提高融资效率、增强金融普惠性做出了贡献。同时，金融科技的发展也给维护金融安全带来了新的挑战。例如，比特币大幅波动可能引发资产泡沫，其匿名性则为反洗钱等违法行为提供了便利；一些金融科技企业通过向其他传统金融机构提供大数据信贷风险评估服务参与贷款业务，可能产生监管套利，带来潜在的系统性金融风险；各国针对数字经济、数字金融的治理缺乏有效合作框架，诸如数据跨境流动、央行数字货币联通交互、数据资产产权归属、用户隐私保护等问题都需要增强国际共识与协调机制。

在上述国内、国际经济金融环境的大背景下，实施金融安全战略、有效维护金融安全应做好以下三个方面的工作。

第一，进一步巩固防范重大金融风险攻坚战成果，防止“黑天鹅”与“灰犀牛”引发金融动荡。一方面，应继续保持宏观杠杆率的基本稳定，优化债务结构，稳妥化解地方政府隐性债务、房地产市场、影子银行资金等风险。另一方面，应进一步完善宏观审慎政策框架，增强逆周期调节能力，搞好跨周期调节，防范输入型风险，降低其他国家的宽松政策对国内金融环境的负面影响。

第二，加强国际金融监管合作。积极参与国际金融治理体系建设，营造以人民币自由使用为基础的互利合作关系，提升贸易、投资人民币计价和结算的比重。对标高水平多边贸易投资协定，实施高标准的金融双向开放，推动金融市场会计、评估等基础性制度改革，逐步改变资本市场管道式、分布式开放模式，推进制度型开放，提高大宗商品定价话语权，牢牢掌握人民币利率、汇率定价权，加强对国际资本流动的审慎监管，健全金融市场外资进出的监测与预警机制。

第三，审慎监管金融科技。坚持金融科技服务实体经济和人民生活的宗旨，增强金融普惠性。坚持金融持牌经营，所有金融业务活动都要纳入监管。坚持风险为本、技术中性，把技术风险监管摆在更加突出的位置。坚持功能监管和行为监管，增强监管的协同性、有效性，切实保护消费者和投资者的合法权益。坚持金融科技创新必须在审慎监管的前提下进行，推进中国版“监管沙盒”机制建设，处理好创新和规范的关系。