第五节 价值定位与估值

一、价值定位

价值定位是指企业了解顾客的需求，确定如何提供响应每一细分顾客群独特偏好的产品与服务的筹划。选择正确的价值定位是融资计划设计至关重要的一步。

1．价值定位三要素

（1）价值主张。所谓价值主张就是民营企业对潜在的有利可图的顾客提供什么，解决的是传递何种价值观念的问题。新趋势的价值主张主要体现在三个方面，如表3-2所示。

（2）客户选择。客户选择是指企业的产品或者服务的针对对象，要解决的是为谁创造价值的问题。在不少市场，不是所有的客户都是有利可图的，这是由不断下降的毛利润和不断增加的服务客户的成本多样性引起的。在银行业，一般30%的客户群创造130%的利润，另外30%持平，而最后的40%造成银行运营利润30%的损失。面对这种客户利润转移，可以尝试放弃这些无利可图的客户，甚至将他们引向竞争对手。

目标顾客一般可分为以下四种，如表3-3所示。

（3）价值内容。价值内容是指企业将通过何种产品和服务为顾客创造价值，要解决的问题是企业准备向目标顾客传递何种形式的价值。

价值内容可分解为信息价值、文化价值、体验价值和功能价值四种。

①信息价值。是指顾客在购买或使用某种产品或服务的时候，能够向他人传递某种信息，从而产生的价值。例如，某公司将芙蓉王定位为高档香烟，诉求“传递价值，成就你我”，广告常采用高档休闲运动高尔夫或者高档汽车做背景，时刻传递其不同寻常的价值，顾客看重的是能够传递高贵身份的信息。

②文化价值。是指产品或服务中包含的，能够为顾客带来归属感的某种文化属性。例如，2008年不少观看北京奥运会的游客，都会买吉祥物送给亲朋好友，因为这些礼品被赋予了浓厚的奥运文化含义，具有很高的纪念价值。

③体验价值。是指根据顾客个性化的需求提供的一种难忘体验。体验事实上是当一个人达到情绪、体力、智力甚至是精神的某一特定水平时，他意识中所产生的美好感觉。此时，顾客看重的是一种“以人为本”的感受。

④功能价值。是指产品、服务中，用于满足顾客某种使用需要的基本物理属性。此时，顾客看重的是产品、服务的某种功能，获得的是一种标准化的有形产品或无形服务。这是一种最基本的传统价值。

2．定位方法

定位的具体方法非常多，且在不断开发之中，这里介绍几种常见的定位方法以供参考。

（1）根据产品能给顾客提供的利益定位。产品利益定位不是告诉顾客本企业（品牌）的产品（服务）具备什么样的特性，而是要告诉顾客，这些属性对于顾客有什么样的功效，能够给顾客带来什么利益。常用的产品功效或利益层面定位主要包括适用性、可靠性和性价比等。

（2）根据企业的竞争地位定位。根据企业在市场上的竞争地位，可以将企业分为市场领先者、市场挑战者、市场追随者和拾遗补缺者。竞争地位的差别也提供了一种定位方式。例如，我们可以说出世界第一高峰、世界第一深海洋，但可能说不出第二或第三。所以，“第一”就是一种重要资源，让人们记得你，就是成功的一半。

（3）根据核心意愿进行定位。所谓核心意愿就是，根据信念、价值或情感等抽象层面进行定位。卓越的品牌往往都会在核心意愿上进行定位，比如：联邦快递——使命必达；海尔——真诚到永远；戴比尔斯（DeBeers）——钻石恒久远。

（4）根据产品特性定位。产品特性包括生产制造该产品的技术、设备、生产过程以及产品的功能等，也包括与该产品有关的原料、产地、历史等因素，这些特质都可以作为定位要素。例如，国窖1573酒是以历史定位，裘皮大衣是以原料定位。

（5）根据质量和价格定位。质量和价格本身就是一种定位。有些人认为，高质就对应高价，所以高质高价就可以作为一种定位方式。但有的企业却反其道而行之，例如，日本汽车，质高而价不高，使顾客价值得到提升，提高了竞争力。

二、企业估值

企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。

企业估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业价值几何？这是一个非常专业、复杂的问题。

财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易，如筹集资本、收购合并、公司重组、出售资产或业务等。

企业估值有利于我们对企业或其业务的内在价值（Intrinsic Value）进行正确评价，从而确立对各种交易进行定价的条件。同时，企业估值是投资银行尽职调查（Due Diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。

对于投资者而言，企业估值是最重要、最关键的环节，估值是宏观形势、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个企业估价的基础，然后以此为依据做出投资与否的决定。

1．企业估值理论和方法

企业估值理论与方法可以分为贴现法与相对估值法两类。

（1）贴现法。美国估值专家Shannon P.Pratt在其专著《企业估值》中认为：“企业权益之估价，以一种普遍公认的理论框架为基础，从理论上讲，企业权益价值取决于该部分权益的未来利益。这些未来利益应该按适当折现率贴现。”博迪投资学指出：股票每股内在价值被定义为投资者从股票上所能得到的全部现金回报，包括红利和最终售出股票的损益，是正确反映风险调整的利率贴现所得的现值。其中，Pratt所讲述的未来利益没有确指，可以理解为未来股利、未来自由现金流量、未来净收益。而博迪所表述的现金回报理念则是当下普遍采用的做法。时至今日，估值贴现模型可归纳为股利折现模型、自由现金流折现模型、收益（盈余）折现模型三种模型。这些方法在理论及逻辑推理上是最为完备、最为严密的体系，在实际中被广为采纳，但是不同模型也存在其各自的缺陷。

①股利折现模型。最早由Williams于1938年提出。他认为，股票价值等于持有者在企业经营期内预期能得到的股息收入按合适折现率计算的现值，这是公认的最基本的估值模型。但是由于我国资本市场发展现状等原因，股利政策更多是公司管理层人为主观决策行为，股利发放与否与价值没有必然联系，盈利公司不支付股利或亏损公司支付股利现象多有发生。上述问题的产生使得该模型在某些时候显得力不从心。

②自由现金流折现模型。该模型认为，企业价值等于企业未来各年自由现金流量按照适当贴现率计算的现值之和，并由此扣除债权价值得出股权价值与股票价值。该模型假定企业面临一种相对完善的市场环境，即制度环境、经营环境是稳定的，企业持续经营，投资者具有理性一致预期等。但是该模型不适用于引入期企业和那些经营周期相对于经济周期变化不确定的企业等。

③收益（盈余）折现模型。通过将未来会计盈余贴现作为估值基础。该方法基于以下原理：Watts与Zimmerman（1986）提出，会计盈余可以视为已实现现金流量替代变量；或者基于Beaver（1998）提出的3个假说，把会计盈余与估值联结起来，即将当前会计盈余与未来会计盈余相关联，未来会计盈余与未来股利相联结，未来股利与当前估价相联结。该模型相对于现金贴现模型而言，其会计收益指标更容易被上市企业粉饰。

（2）相对估值法。贴现法在实务中被大量采用，但其缺点也显而易见，且计算烦琐，存在较多主观因素，企业与企业之间难以进行对比。Aswath Damodaran（1967）提出相对估价法，即通过寻找可比资产或企业，依据某些共同价值驱动因素，如收入、现金流量、盈余等变量，借用可比资产或企业价值来估计标的资产或企业价值。根据价值驱动因素不同，可以分为市盈率估价法、市净率估价法、重置成本法、市价与销售收入比率法、企业价值与EBITDA比率法等。

支持相对估值法优势如下：相对于贴现法而言，相对估值法更容易被投资者理解，它只需要较少的假设与数据，计算更快，衡量的是相对价值，有助于企业间进行对比。反对理由如下：估值是比较复杂的分析与计算过程，而相对估值法运用单一乘数估值，如此更容易忽略诸如现金流、风险、增长、战略等重要估值因素；乘数选择、可比企业或资产选择具有较大主观性，容易被操纵；相对估值使得标的价值容易受可比企业或资产价值高估或低估影响。

相对估值法简单易懂，也是最为投资者广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：

市盈率=每股价格/每股收益

市净率=每股价格/每股净资产

EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润

其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资。

2．企业估值影响因素

依据以上估值理论，企业估值影响因素包括现金流、贴现率、可比企业等。实践中，估值受企业基本面、行业因素、宏观经济因素及投资者心理预期等影响，具体如下：

（1）企业基本面。公司规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、企业治理等都会影响企业估值。这些因素决定了公司在行业的地位与竞争力高低，规模大、市场占有率高、盈利能力强、治理完善的企业具备较强定价主动权与较低经营风险；现金流充足、资本结构合理的企业具有较低财务风险，这些都会迅速提升企业价值，获得市场对企业较高的估值。

（2）行业因素。行业类型、行业生命周期、行业竞争态势等直接决定了行业盈利模式与竞争结构。自然垄断或政策垄断行业可以获得稳中有升的利润，现金流增长快，风险较小，资金成本较低，市场预期良好，从而估值水平较高。那些充分竞争传统产业，行业盈利能力低下，经营风险高，现金流不稳定，投资者要求较高回报率，市场将会降低估值预期。

（3）宏观经济因素。利率、通胀率、汇率等是影响估值的外在基础因素。宏观经济处于繁荣上升阶段时企业经营环境良好，社会需求上升，有助于拉高企业估值水平。宏观经济衰退时，社会需求不足企业盈利下降，投资者将调低企业估值水平。同时，利率、通胀率、汇率变化将通过影响资金成本与投资回报率来影响贴现率，从而改变投资者估值大小。

（4）心理预期。心理预期是一种综合因素反映，即指投资者综合考虑交易制度、宏观经济因素、历史交易信息等因素的影响，主要包括投资者对投资未来现金流与必要报酬率的估计。

总之，公司估值是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。民营企业与价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际；要放弃学院派的繁杂的估值方法，更要放弃传统的“EPS预测+PE估值”法，化繁为简。要相信，只要运用正确的方法，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。